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¿Volver a los 17?

Semanario Búsqueda, 5 de mayo

Hace exactamente nueve años, en mayo de 2002 -unas pocas semanas antes del estallido de la mayor crisis financiera de la historia de Uruguay-, el dólar cotizaba en torno a los $17. Enseguida vino la maxidevaluación que lo llevó a más de $ 35 y desde ahí vimos una caída sistemática a lo largo de la década que sólo se vió interrumpida transitoriamente por el colapso económico mundial del segundo semestre de 2008.

Por lo tanto, en todo este tiempo, el país ha enfrentando un fuerte proceso de inflación en dólares que se ha agudizado en los últimos meses con la fuerte aceleración del Índice de Precios al Consumidor (IPC) y la caída del tipo de cambio por debajo de los $ 19. ¿Corresponde hablar de atraso cambiario? ¿Estamos cerca de que se revierta la caída del dólar? ¿O seguiremos rumbo a los $17?

Si por atraso cambiario entendemos simplemente la existencia de inflación en dólares, no hay dudas que lo ha habido. Pero esa es una acepción burda e irrelevante del concepto. Poco importa. Mientras la estabilidad de precios no esté comprometida, que haya inflación en dólares no tiene ninguna gran implicancia macroeconómica, si viene de la región, del resto del mundo, o si está bien justificada en factores internos.

Las acepciones correctas y relevantes del concepto de atraso cambiario son aquellas usadas para referirnos a la existencia de un desalineamiento y/o desequilibrio cambiario. Por desalineamiento suele entenderse un desajuste o incoherencia del tipo de cambio respecto al nivel sugerido por los valores actuales de sus fundamentos. Se habla de desequilibrio, en tanto, cuando el tipo de cambio es inconsistente con los valores de largo plazo (o de equilibrio) de los fundamentos.

Aclarado esto, discutamos lo qué pasa hoy con el precio del dólar en Uruguay. Primero, no parece haber atraso cambiario según el primero de los criterios, el más importante, al fin y al cabo. No se percibe que haya un desalineamiento negativo en la actualidad. La caída de casi 10% mostrada desde julio a la fecha, al pasar desde $ 21 a $ 19, parece bien justificada en la evolución de los principales fundamentos. Por un lado, el ajuste se explica en el debilitamiento adicional mostrado globalmente por la divisa norteamericana, con fuertes caídas frente al euro, el yuan, el real y otras monedas emergentes. Para Uruguay esto se ha traducido en más inflación importada, en mayores precios de exportación y en ganancias adicionales de términos de intercambio (pese al aumento del petróleo). Por otro lado, los fundamentos internos han potenciado la caída del dólar al prolongarse el diferencial de crecimiento frente al resto del mundo (sobre todo Estados Unidos) y el alto dinamismo de la demanda privada y del gasto fiscal.

La evidencia no termina ahí. Hay indicadores adicionales desestimando la existencia de “un atraso cambiario” o incluso sugiriendo que –debido a la mencionada trayectoria de los fundamentos- el tipo de cambio estaría alto. Un primer indicador es la propia aceleración mostrada por el IPC durante los últimos meses al pasar desde cerca de 6% anual en julio pasado a 8,3% en abril. El segundo indicador es el desanclaje de las expectativas inflacionarias que –en un horizonte de 18 meses- se ubican por sobre 6%. Ambos son síntomas de que el nivel actual del tipo de cambio no está jugando un rol deflacionario en la economía, sino todo lo contrario: está comprometiendo la estabilidad de precios y dificultando reinserción de la inflación en el rango meta. Por último, la situación de pleno empleo en el mercado laboral, con la desocupación bordeando el 6%, es un tercer indicador que da cuenta más de un “adelanto” que de un “atraso” cambiario.

Si a esta situación inicial le agregamos la expectativa evolución favorable de los fundamentos para el resto de 2011 y parte de 2012, con la perspectiva de una bonanza externa extendida y de un alto dinamismo de la actividad interna, la balanza aparece más inclinada hacia que el precio del dólar siga hacia $17 antes que se devuelva a los $21. Parece ser la única válvula de escape para evitar un desborde inflacionario y catalizar las fuertes presiones de precios provenientes del exterior, del dinamismo de la demanda interna y de los reajustes salariales.

Que no haya atraso cambiario según el primero de los criterios, no significa que no pueda haberlo en el segundo. Si asumimos un escenario macroeconómico más normal en el largo plazo, tanto para el mundo como para la región y Uruguay, con condiciones financieras menos expansivas, un dólar globalmente más fuerte, menores precios externos y peores términos de intercambio, el tipo de cambio de equilibrio puede estar 20% o 30% sobre los niveles actuales. Aunque el ciclo sigue madurando y ese destino parece inexorable, una depreciación real de tal magnitud todavía se divisa lejana mientras dichas condiciones no se normalicen. La veremos, pero no todavía. Cuidado con anticiparse mucho porque eso también es equivocarse.

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