Aldo Lema

Semanario Búsqueda (1 de setiembre)

El termómetro uruguayo de las turbulencias económicas mundiales ha sido nuevamente la cotización (en pesos) del dólar. Tras el recrudecimiento de los problemas de deuda en Europa, la pérdida de Estados Unidos (EEUU) de su calificación «AAA» y los riesgos de desaceleración mundial, el tipo de cambio interrumpió la caída mostrada en el último año (desde $21 a$ 18,3) y saltó rápidamente a cerca de $ 19,5. En los días siguientes la cotización volvió a bajar.

Hay razones históricas que justifican la atención e inquietud de los agentes económicos a los desarrollos del mercado de cambios. En primer lugar, con una plaza accionaria subdesarrollada y un mercado de bonos poco profundo, el precio del dólar es probablemente el indicador más confiable y accesible para anticipar las perspectivas económicas. Si bien las alzas recientes reflejarían simplemente la volatilidad propia del esquema de mayor flotación vigente desde 2002, también podrían indicar el fin de la bonanza y un cambio más definitivo de tendencia.

En  segundo lugar, un alza del dólar también suele inquietar por eventuales mayores riesgos inflacionarios, sobre todo en el contexto de pocas holguras (bajo desempleo), fuertes presiones salariales y alto dinamismo de la demanda interna que exhibe Uruguay. La preocupación viene, en definitiva, porque la inflación es un impuesto regresivo y de alto costo social, frente al cual no hay muchas formas de protegerse.

Por último, la volatilidad cambiaria también genera inquietud entre ahorristas y deudores debido a las transferencias de riqueza que generan estos episodios.

Examinemos si dichas inquietudes se justifican en la coyuntura actual.

Como planteaba en mi columna anterior, aún no hay elementos suficientes para estimar que estamos ad portas de una nueva crisis global como la de 2008. No podemos descartarla, pero la probabilidad de que se repita es muy baja, considerando la mejor posición de los bancos estadounidenses, su baja exposición a la deuda europea y la menor demanda de crédito del sector privado en el mundo. Así, el contagio a Europa debería ser limitado, tanto en lo comercial como en lo financiero. El mundo perderá velocidad, pero con China y otros emergentes manteniendo el alto dinamismo, la recesión podría evitarse y el desacople mantenerse. Como consecuencia, tampoco debería interrumpirse el largo ciclo de debilitamiento global que el dólar viene mostrando desde 2002. El quiebre de esta tendencia mundial aún parece lejano: recién podría ocurrir en la segunda mitad de esta década cuando EEUU retome el pleno empleo y enfrente fuertes presiones inflacionarias, obligando a la Reserva Federal a normalizar las tasas de interés.

Bajo ese contexto mundial, las visiones respecto a un inminente ajuste cambiario en Brasil resultan exageradas. El real también está a merced de las tendencias globales, lo que hace improbable una gran depreciación mientras el dólar siga globalmente débil y el yuan fortaleciéndose. Y menos si factores internos tales como la elevada inflación doméstica asociada al alto dinamismo de la demanda interna y a la baja capacidad ociosa, juegan a favor de una mayor apreciación.

Por lo tanto, ni del mundo, ni de la región, aparecen impulsos a un alza duradero del dólar en Uruguay. Tampoco desde el ámbito interno. En un contexto de alto crecimiento del gasto público y de bajo ahorro fiscal, la caída del tipo de cambio seguiría siendo la principal válvula de escape para los riesgos de desborde inflacionario. O sea, tendríamos más de lo mismo. La volatilidad podría continuar, pero sin un cambio de tendencia. Se mantendría atractivo el endeudamiento en dólares y el ahorro en unidades indexadas.

No dejemos de ponernos, al menos hipotéticamente, en el caso de un escenario global más adverso. ¿Qué implicaría?

Al entrañar una desaceleración en el crecimiento, alguna corrección en las cotizaciones de los productos básicos y una pérdida de dinamismo en las exportaciones, debería evidentemente impulsar el dólar al alza –quizás como en 2008,  cuando saltó de $19 a$ 24,5- pero sin que deba provocarnos gran alarma. Ni en materia inflacionaria, ni por sus efectos financieros.

Por un lado, dicho ajuste acomodaría los menores precios externos y el enfriamiento de la actividad local, sin necesariamente acentuar los riesgos inflacionarios. Todo lo contrario: se trataría más bien de un shock deflacionario.

Por otro lado, los costos financieros de esa potencial devaluación, ya sea para el Estado o para el sector privado, deberían ser mucho menores que los observados históricamente debido a la menor dolarización de la deuda pública y de los préstamos bancarios.

Bajo un sistema cambiario más flexible la volatilidad del dólar está para quedarse y debemos acostumbrarnos a convivir con ella. Al amortiguar escenarios adversos y desincentivar la entrada de capitales, sus beneficios más que compensan los potenciales costos. Para despejar los temores que todavía genera, resulta inexorable fortalecer la posición fiscal y acelerar el proceso de desdolarización.