Aldo Lema

Semanario Búsqueda (12 de enero)

John Taylor no es un economista desconocido para los uruguayos. Durante 2002, desde su puesto de Subsecretario del Tesoro para Asuntos Internacionales del gobierno de George W. Bush, ayudó a Uruguay gestionando un préstamo “puente” de EE.UU por US$ 1500 millones para poner fin al feriado bancario y sentar los pilares de la reconstrucción económica. Tan crucial fue su rol en ese momento que el entonces embajador en Washington, Hugo Fernández Faingold, lo graficó con la expresión “Taylor es de Peñarol”, según relata Claudio Paolillo en el libro Con los días contados.

Previo a ese cargo, Taylor había desarrollado una brillante carrera en la Universidad de Stanford, destacando por sus aportes en macroeconomía, finanzas internacionales y teoría monetaria. Fue justamente en esta última área donde hizo la mayor contribución al concebir una regla de política que modela los movimientos de tasas de interés que realizan los bancos centrales para cumplir con las metas inflacionarias.

Según “la regla de Taylor”, el instituto emisor debería fijar la tasa de política monetaria (TPM) en el valor que resulta de sumar la tasa de interés real neutral, la meta inflacionaria y dos componentes adicionales: uno si el Índice de Precios al Consumo (IPC) se proyecta desalineado de la meta (desvío inflacionario) y otro si la actividad económica está alejada de su potencial (brecha de capacidad). Esto implica que la política monetaria se preocupa de las fluctuaciones cíclicas del producto y del empleo, pero condicional al cumplimiento del objetivo inflacionario.

Los desvíos inflacionarios suelen evaluarse tomando en cuenta las proyecciones de IPC de la autoridad y/o las expectativas de precios de los analistas o implícitas en el mercado. Para la brecha de capacidad –más difícil de observar- se usan indicadores tales como la distancia entre el producto y su tendencia, o entre el desempleo y su tasa natural.

Así, dado que la tasa de interés real y la meta de inflación son estables en el corto plazo, los movimientos de la TPM quedan esencialmente determinados por los desvíos (esperados) de la inflación y del producto, cada uno de ellos ponderado por su correspondiente factor.

Por un lado, el principio de Taylor establece un factor superior a uno para ajustar desvíos de la meta inflacionaria. O sea, por cada punto de desvío de la inflación, la TPM debería ajustarse en una cifra superior. Una aceleración (desaceleración) de la inflación requerirá de un aumento (disminución) “más que proporcional” de la tasa nominal para lograr variaciones de la tasa real que enfríen (estimulen) la demanda agregada y para reencauzar el comportamiento del IPC.

Por otro lado, la evidencia muestra que los bancos centrales tienden a ponderar la brecha de producto con un factor en torno a 0,5. Esto significa que por cada punto porcentual de desvío del producto la TPM debería ajustarse en medio punto porcentual.

Con “la regla de Taylor podemos evaluar la reciente decisión del Banco Central de Uruguay (BCU) de subir la TPM, desde 8% a 8,75%, así como aquellas opiniones críticas al respecto.

El instituto emisor justificó la decisión en la aceleración inflacionaria hasta 8,6% y en el desanclaje de expectativas. Desde el sector privado se ha cuestionado la medida por su supuesta inefectividad y el impacto a la baja el precio del dólar, pero soslayando que -en el extremo- dicha crítica incuba una reivindicación de un sistema de tipo de cambio fijo o de tasas más bajas en la coyuntura actual.

Es cierto que Uruguay no cumple 100% con las condiciones que permiten la aplicación eficaz y eficiente de una regla “a la Taylor” debido a su grado de dolarización y a la discrecionalidad de su régimen cambiario. Si bien estos factores limitan parcialmente la autonomía y los mecanismos de transmisión de la política monetaria, están lejos de desestimarla como orientadora del nivel de tasas compatible con la estabilidad de precios y el crecimiento sostenible. Tanto más orientadora cuánto más rápido avancemos en la desdolarización y la flexibilidad cambiaria.

En la coyuntura actual, al asumir una tasa de interés real de 3% -cifra consistente el crecimiento potencial de Uruguay- y la meta puntual de 5% para la inflación, la regla sugeriría un piso de 8% para la TPM sin desvíos inflacionarios, ni capacidad ociosa. Pero no sólo hay evidencia de sobreutilización de factores, como lo refleja la bajísima tasa de desempleo, sino también de un desborde inflacionario de al menos dos puntos porcentuales según las expectativas y proyecciones de consenso. Ambos desajustes, adecuadamente ponderados, justificarían una TPM al menos 4 puntos porcentuales superior, es decir, de 12% hacia arriba.

Un ajuste de esta magnitud suele ser resistido porque supuestamente comprometería objetivos cambiarios y de competitividad. Pero en el fondo los problemas en ese ámbito no vienen del manejo monetario, sino de la insuficiencia de ahorro público-privado y de los desbordes salariales respecto a la productividad. En la superficie, el alza de tasas hace simplemente que la caída real del dólar descanse más en una apreciación nominal que en el regresivo impuesto inflación. Y de paso le ayuda al Banco Central a recuperar la credibilidad, a atenuar la espiral de precios y hacer menos ineficientes los ajustes.