Aldo Lema

Uno de los temas más importantes en el desempeño de la economía mundial y de América Latina durante la segunda mitad de esta década será el ritmo y nivel de ajuste de las tasas de interés en Estados Unidos.

Recientemente la Reserva Federal y su presidenta, Janet Yellen, han dejado entrever que el ciclo de alzas comenzaría en el último cuatrimestre de este año y que sería gradual. Con los antecedentes actuales, la “guía” de la Fed contempla ajustes intermitentes; o sea, no necesariamente en todas las reuniones. Así, se sugiere que la tasa referencial pasaría desde cero a cerca de 1,5% a fines de 2016, a casi 3% al cierre de 2017 y a 3,75% en el largo plazo (quizás en 2018).

Por supuesto que las señales sobre el inicio y ritmo de normalización son importantes. Primero, porque la Fed parece interesada en empezar el ajuste, probablemente para desalentar posibles burbujas. Segundo, porque insinúa que el proceso sería lento, dependiente de los datos, y balanceando la estabilidad de precios con la reactivación.

Pero más allá del timing, lo clave ahora es el destino final de la tasa en el ajuste y cuándo se llega a él.

¿Será 3,75% como deja entrever la Fed? ¿O estará más cerca de 5,25% que fue el máximo del ciclo de 2004-2006? ¿O llegará a 6,5% como en los ajustes de los ’90? ¿Podría estacionarse en 2% como sugieren algunos prestigiosos analistas?

Como es sabido, la tasa (nominal) de interés resulta de una parte real y otra inflacionaria. Hacia donde converja en el ciclo actual dependerá de los factores estructurales y cíclicos que afectan a ambos componentes.

En lo estructural, hay evidencia que confirma una caída secular de la tasa de interés real. Este conundrum o enigma, parafraseando a Alan Greenspan, aparece algo más descifrado en la actualidad.

El nivel históricamente bajo de las tasas reales parece asociado a la menor expansión de la población, otras condiciones demográficas, la consiguiente caída del crecimiento potencial de Estados Unidos y los llamados excesos de ahorro globales (savings glut). Este último factor, que seminalmente plantearon Ricardo Caballero (en 2004) y Ben Bernanke (en 2005), ha sido quizás el más importante en los últimos quince años, sobre todo antes de la crisis financiera.

En la actualidad, si bien muchos países emergentes han reducido sus niveles de ahorro, siguen siendo altos en China y otros asiáticos, mientras que han aumentado en la Eurozona, sobre todo en Alemania. Ha sido esa frugalidad y austeridad, más que su contrapartida financiera (la inversión en bonos del tesoro de Estados Unidos), lo que influyó en las menores tasas.

En cuanto al componente inflacionario de la tasa de interés nominal, también ha habido una caída estructural durante las últimas décadas, en parte por fenómenos globales, pero sobre todo por la prioridad de la estabilidad de precios y el mejor manejo de la Reserva Federal. De hecho, éste será el primer ajuste monetario en que Estados Unidos tiene una meta explícita y creíble de inflación (2%).

Todo ello validaría hoy una tasa de interés neutral –aquella que mantiene el crecimiento en torno al potencial, sin acumular grandes desequilibrios- cercana a 4% en términos nominales, tal como la Fed ha insistido en sus últimos informes. Dicho valor resulta de una tasa real del 2%, consistente con la expansión tendencial, y del 2% fijado como meta para la inflación.

En cuanto a lo cíclico, la gran duda es cómo evolucionarán los determinantes de la tasa de interés en el corto plazo. La inflación y sus expectativas, así como la velocidad y el grado de cierre de las holguras productivas (capacidad ociosa, desempleo), determinarán si la normalización monetaria llega a la neutralidad, se queda antes o va más allá.

Hoy los precios de mercado sugieren que la tasa alcanzaría un máximo de 3,4% (por debajo de la guía de la Fed) y eso ocurriría recién a mediados de la próxima década. Una expectativa excesivamente expansiva si al fortalecimiento económico de Estados Unidos le sumamos los riesgos de burbujas e inestabilidad financiera que la Reserva Federal ha insinuado también considerar.

Aunque para América Latina esta normalización de la Fed debería ser menos traumática que las anteriores, eso no cambia las perspectivas pesimistas.

Es una buena noticia que el ajuste sea gradual y termine probablemente bajo los máximos de los ciclos anteriores. No se llegaría a la tasa de interés de 6,5% de fines de los noventa, ni siquiera quizás al 5,25% de 2006.

Pero basta el “modo ajuste” de la Reserva Federal para acentuar el entorno adverso de la región, como bien evidenció el anuncio y luego retiro de los estímulos durante los últimos dos años. Ya ese ajuste (menor) fue suficiente para apreciar el dólar, deprimir los precios de exportaciones, generar expectativas de depreciación de las monedas y reducir los flujos de capitales. Todo eso debería mantenerse y lo peor…por mucho tiempo.