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Tipo de Cambio Real e inflación: el falso dilema

El País.

Uruguay cerró 2020 con la inflación en 9,4%, su mayor nivel en cinco años, pero con una clara tendencia a la desaceleración durante el segundo semestre, desde el máximo de 11,1% observado en mayo. Dicha moderación debería continuar durante 2021, convergiendo rápido al entorno de 7% (techo del rango meta), según las encuestas a analistas y los precios de mercado.

La moderación en curso de la inflación es multicausal.

Por un lado, podría asociarse a la caída que ha mostrado el tipo de cambio por la debilidad global del dólar, sin que inicialmente se reflejara en mayor inflación importada, sobre todo desde fuera de la región.

Por otro lado, junto a cierta deflación externa proveniente desde Argentina y Brasil, en lo interno la desaceleración inflacionaria se fundamentó en la caída de la actividad y de la demanda, las mayores holguras productivas reflejadas en el alto desempleo, la consiguiente moderación salarial y los menores márgenes de comercialización.

Con todo, como es habitual, la caída simultánea del tipo de cambio y la inflación ha ido llevando el debate hacia el supuesto dilema entre competitividad e inflación, y la eventual existencia de “atraso cambiario”.

Profundicemos dichos conceptos.

Que el tipo de cambio caiga en términos nominales o respecto al IPC, no necesariamente refleja un problema de competitividad para los sectores transables en su conjunto.

Por ejemplo, en la coyuntura reciente, dicha caída parece ser la consecuencia del nuevo escenario de alta inflación en dólares por debilidad mundial de la divisa, con fuertes alzas en los precios de exportación de varios bienes.

Evidentemente las rentabilidades empiezan a mejorar para rubros como la soja (con el precio en US$ 500), la carne bovina (sobre US$ 4000 la tonelada), la celulosa (sobre US$ 500 la fibra corta en China), los lácteos (leche polvo en US$ 3300) y el arroz (cerca de US$ 650 en Houston), entre otras mayores cotizaciones.

Donde no parece haber mejoras es en la capacidad de competencia de algunos servicios de exportación, por ejemplo turismo. Ahí probablemente sean necesarias políticas focalizadas, para no alterar la consistencia macro y el equilibrio general. Porque en el agregado y casi exógenamente, el desequilibrio (atraso) cambiario parece atenuado por las mencionadas mejoras de precios externos.

Es verdad que existe cierta interacción entre el Tipo de Cambio Real (TCR) y la inflación, pero exactamente al revés de como suele debatirse en Uruguay.

Una gran contribución de las políticas macro a la competitividad, tanto en el largo como en el corto plazo, es lograr una inflación baja y estable, en los estándares internacionales de estabilidad de precios, teniendo las expectativas inflacionarias ancladas la mayor parte del tiempo posible.

Por un lado, son bien conocidas las distorsiones que genera la inflación a la larga, incluso en el rango uruguayo de fluctuación habitual (7% a 11%), que parece bajo, pero no lo es en la comparación mundial. Eso ha enlentecido la desdolarización y le ha quitado potencia a la política monetaria (cambiaria).

Y por otro lado, en el corto plazo, han sido justamente esas condiciones imperantes -inflación alta, dolarización e impotencia monetaria- las que han limitado el ajuste cambiario ante shocks adversos.

Por lo tanto, no es que la inflación baja lleva a un menor TCR, sino que favorece lo contrario. Una inflación alta, con expectativas desancladas, resta competitividad e impide desplegar al máximo la política monetaria (cambiaria) cuando se la necesita. La estabilidad de precios crea condiciones para que -cuando el tipo de cambio debe subir por fundamentos-, la expansión monetaria y las tasas internas bajas puedan empujarlo en esa dirección.

Por supuesto que todo eso interactúa con otras políticas. Primero, se favorece de una política fiscal responsable, contracíclica y sostenible en el largo plazo. Segundo, en la medida que las expectativas de inflación se van anclando en niveles bajos y estables, eso se va incorporando en una menor indexación, que igual es necesario desalentar, sobre todo en la transición.

No hay magia. No es posible lograr un TCR alto simplemente con una política monetaria expansiva, tasas bajas e intervención cambiaria. Es al revés. Sólo si los fundamentos justifican un tipo de cambio más elevado, como es el caso hoy de Estados Unidos con la devaluación del dólar, las políticas macro pueden empujarlo en esa dirección.

En el caso de Uruguay es similar. Para sostener el TCR e impulsar la competitividad en el nuevo ciclo emergente, los fundamentos (de largo plazo) pasan por un menor déficit fiscal, mayor apertura e inserción internacional, impulso al ahorro privado especialmente en el exterior, reformas eficientes en las otras dimensiones de la competitividad, aumento de la productividad en los sectores no transables y mucha prudencia en materia salarial.

Todo eso reforzaría menores expectativas de inflación y prolongaría condiciones monetarias expansivas, con tasas de interés nominales incluso más bajas, que podrían apoyar (al menos transitoriamente) el tipo de cambio en términos reales.

 

 

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