Aldo Lema

El País

Durante las últimas semanas hubo dos seminarios técnicos sobre “Metas de Inflación y Política Monetaria” en Uruguay, uno organizado por el Banco Central (BCU), en la que intervine como expositor y otro de la Sociedad de Economistas, en el que asistí como oyente.

¿Qué ideas aprendí o reafirmé de estos seminarios, ya sea de la teoría o evidencia internacional, como de la experiencia uruguaya y las perspectivas de mejores políticas?

1. Si bien el régimen de Metas de Inflación (MI), que ha cumplido tres décadas desde que Nueva Zelanda, Canadá e Inglaterra lo adoptaran, puede tener problemas y es mejorable, claramente ha representado un avance respecto a los anteriores. De hecho, han sorteado razonablemente bien las tensiones y cuestionamientos en la crisis (deflacionaria) de 2008 y en la crisis (inflacionaria) de la pandemia. En particular, su discrecionalidad restringida y la aplicación de reglas muy focalizadas en las expectativas inflacionarias, parecen haber atenuado el sacrificio en actividad y desempleo de la necesaria reciente desinflación. Por eso, los principales bancos centrales han tendido a profundizarlo, con avances en transparencia y comunicación, más que a revertirlo. Estados Unidos ha sido un ejemplo emblemático, pero hay muchos más. Brasil, sin ir muy lejos.


2. El régimen de MI está estrechamente vinculado a la plena flotación cambiaria para evitar objetivos en conflicto. Esto no restringe a los bancos centrales de intervenciones en circunstancias muy excepcionales o para acumular reservas internacionales a usar en líneas de liquidez ante cortes súbitos de crédito externo. Pero es clave concentrar la política monetaria en tener las expectativas ancladas a inflación baja y estable (2-3% en el estándar internacional), para que el tipo de cambio responda con máxima flexibilidad ante shocks positivos o negativos. La eficiencia de estos ajustes se potencia acotando la expansión del gasto fiscal al crecimiento económico potencial, en un contexto de elevada adaptabilidad laboral, reajustes nominales por inflación esperada y baja dolarización


3. En el caso de Uruguay, durante los últimos 20 años, la inflación y las expectativas inflacionarias estuvieron mayoritariamente en el entorno de 8%, por sobre el techo del rango meta. Por un lado, esto quizás significó que el régimen de MI no funcionó tan mal, solo que lo hizo apuntando a una “verdadera meta” superior. Por otro lado, pese a la dolarización, los mecanismos de transmisión monetaria habrían operado eficazmente como algunos estudios sugieren, pero apuntando a una “zona de confort” inflacionaria entre 6% y 10% y no más exigente.


4. La falta de credibilidad en el rango meta (3-6%) es un problema evidente derivado de dicho incumplimiento sistemático. Que el mercado del trabajo, junto con precios y tarifas indexen por inflación pasada es un reflejo de esa incredulidad. La indexación es más causa que consecuencia de la inflación e incrementa el costo (de corto plazo) de moderarla. Puede aumentar la razón de sacrificio en el corto plazo de un proceso desinflacionario, pero no genera mayor inflación a la larga


5. Desde 2020 Uruguay se movió en la dirección correcta de fortalecer el régimen de MI y mejorar la gestión de la política monetaria. Por un lado, abandonó acertadamente la fijación de la cantidad de dinero y volvió a fijar la tasa de interés, en línea con el estándar global. Por otro lado, se ha intentado revitalizar la agenda de reconstrucción de mercados en pesos y desdolarización, junto con mejorar la comunicación y la transparencia de la política monetaria.


6. En este trienio, como consecuencia de lo anterior, Uruguay logró desacoplarse a la aceleración inflacionaria global y ahora pareciera acoplado a la desinflación que se observa en varios países. A juzgar por la evolución del PIB subyacente (ajustado por el efecto de la sequía) y la recuperación del mercado laboral, el sacrificio en actividad y empleo para ello no ha sido muy significativo, en parte por la gradualidad, en parte quizás por el eventual complemento de otras políticas. Ni la política monetaria parece haber afectado más el tipo de cambio que en la región (Brasil, Chile, México, etc).


7. Pero más allá de este reciente desempeño, queda claro que Uruguay debe seguir avanzando en transparencia, comunicación e independencia de su régimen de “Metas de Inflación y Política Monetaria”. En esas dimensiones hoy todavía no aparece bien posicionado en los rankings globales.

Por un lado, se necesita una reforma legal e institucional consensuada políticamente, que le de mayor autonomía al Banco Central, con la consiguiente rendición de cuentas asociada. Eso incluye desfasar al directorio del ciclo político-electoral, con directores altamente calificados que trascienden los períodos de gobierno. Ni más, ni menos, que seguir la tendencia mundial de las últimas décadas.

Por otro lado, aún sin todo eso, se puede seguir avanzando en los hechos hacia adoptar las mejores prácticas en gestión monetaria, apuntando a converger a inflación estable cercana a 3% durante los próximos años. Eso incluye mucho más transparencia y mucho mejor comunicación, aprovechando la experiencia de los bancos centrales líderes en estas materias.

Parece clave educar sobre la importancia de todo eso en el logro de un crecimiento económico mayor y menos volátil a la larga, junto con las ganancias en bienestar correspondiente, las que por cierto superan ampliamente los eventuales costos de una reducción gradual de la inflación en el corto plazo.

Quizás no sea fácil en medio del ciclo electoral en marcha, pero igual imprescindible, ahora y después, desde el BCU y desde nuestra profesión.