Aldo Lema

El País

Previsiblemente, la Reserva Federal de Estados Unidos inició el ciclo de ajuste después de haber estado en “modo relajo” durante dos años. ¿Qué implicancias tiene esto para la gestión monetaria del Banco Central del Uruguay (BCU), las tasas de interés locales y el peso uruguayo?

Antes que nada, es clave conjeturar sobre el accionar de la Fed, especialmente en términos de la gradualidad del proceso y su tasa terminal.

Por un lado, con su reajuste de 25 puntos básicos en septiembre, desde 3,5-3,75% a 3,75-4%, la Reserva Federal empezó a validar las expectativas de mercado y la necesidad de condiciones monetarias más restrictivas en la coyuntura actual. Cierto. No solo parece haber subido la tasa de interés real neutral en medio del boom de Inteligencia Artificial, sino que el riesgo inflacionario ha recrudecido con el dinamismo económico y el pleno empleo de EE.UU.

Por otro lado, todo esto apunta a nuevos ajustes en los próximos meses que podrían ser incluso mayores a los contemplados en “la guía de la Fed” (forward guidance). Actualmente, los precios de mercado descuentan un alza adicional de 100 puntos básicos en los próximos 12 meses hasta cerca de 5%, muy por encima de la tasa terminal de la Fed (4,10%) y más en línea con lo sugerido por diversas estimaciones de la regla monetaria “a la Taylor”.

Salvo Brasil, que está en un ciclo muy gradual de relajamiento monetario desde la tasa Selic al 15%, la mayoría de los bancos centrales relevantes también están en “modo ajuste”. ¿También lo estará el BCU?

No necesariamente. En regímenes de Metas de Inflación con plena flotación cambiaria es el tipo de cambio nominal el que absorbe alteraciones en los diferenciales de tasas de interés y ciclos económicos, aunque condicional al anclaje de las expectativas inflacionarias al objetivo de 4,5%.

En consecuencia, los movimientos de la Tasa de Política Monetaria (TPM) dependerán de los desvíos (esperados) de la inflación respecto a la meta y del PIB respecto a su nivel tendencial, también bajo el enfoque de reglas monetarias “a la Taylor”.

En ese sentido, las tasas actuales de mercado sugieren dos cosas.

Primero, que la política monetaria es claramente expansiva.

Por un lado, eso queda evidenciado porque la TPM está hoy en 5,75%, por debajo de la neutral estimada por el BCU (7%).

Y por otro, debido al fuerte empinamiento de la curva de rendimiento. En efecto, al igual que para la Fed, los precios de mercado anticipan que la TPM está baja y que subiría en un año alrededor de 100 puntos básicos hasta el entorno de 6,75%. Es precisamente este ajuste descontado en las tasas largas lo que mantiene las expectativas inflacionarias ancladas a la meta de 4,5%. Dicho de otra manera, este anclaje no es incondicional a la gestión monetaria esperada para el BCU.

Segundo, la propia regla de política monetaria “a la Taylor” empieza a sugerir alzas de la TPM si se la alimenta con la aceleración en curso de la inflación y el PIB subyacente, incluso bajo el supuesto de menor tasa neutral, el cual no parece muy plausible en consideración a la realidad y el arbitraje global.

Por un lado, han ido reapareciendo ciertas presiones inflacionarias de fondo asociadas a la mayor inflación importada y los aumentos de los salarios nominales, en un contexto de alzas pendientes de combustibles. Las dinámicas de los precios de los servicios y otros no transables ya las reflejan y posiblemente se extiendan a los transables.

Por otro lado, pese al estancamiento del PIB, la brecha de capacidad asociada a la demanda no se estima muy negativa, como sugiere el desempleo en torno a 7%.

Con esos antecedentes, la regla monetaria anticipa ajustes de la TPM hacia su nivel neutral durante los próximos 12 meses, cuyo timing dependerá de la velocidad de la reactivación y del impacto de la evolución del tipo de cambio en las expectativas inflacionarias. El Banco Central no debe confiarse en que sigan ancladas, sino que debe anticiparse a su desanclaje, como sugieren Cecchetti et al. Cuanto más tarda en actuar, mayor y por más tiempo suele ser el alza de las tasas de largo plazo, como la Fed y Estados Unidos lo han evidenciado durante 2026. Y al revés. Cuanto más temprano actúa, más rápido se estabilizan las tasas largas y se aplana la curva de rendimiento.

En tanto, más allá de los manejos monetarios globales y locales, el tipo de cambio seguiría determinado por el comportamiento global y regional del dólar, junto con los patrones domésticos de ahorro e inversión, la evolución de la demanda interna y el PIB (productividad), el gasto fiscal y los términos de intercambio. En el corto plazo, todo eso anida un panorama mixto y una perspectiva estable, pero si el entorno externo sigue deteriorándose, el sesgo podría ser alcista.

En fin, la Fed marca el compás y es poco probable que este BCU descuide su propia partitura. No desafinar significa ejecutar bien el instrumento para proyectar expectativas ancladas. Terminó la parte fácil de seguir de la melodía y viene la compleja. Ya veremos cómo la orquesta local acompaña a la global.