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Los Escenarios para la Eurozona

septiembre 16, 2011 Deja un comentario Go to comments

Semanario Búsqueda de Uruguay y diario La Tercera de Chile (15 de septiembre)

La crisis europea está ingresando en fases decisivas. Con los bonos de largo plazo de Grecia cotizándose en torno a 30% de su valor y el riesgo país sobre a los 5.000 puntos básicos, los mercados ya descuentan un escenario de default (moratoria) con una quita en la deuda cercana a 60%. Una foto parecida a la de Argentina de principios de 2002, pero con el agravante de que los helénicos no pueden imprimir moneda, ni devaluar y acelerar la inflación, para corregir rápidamente los problemas de competitividad y recuperar el crecimiento. El ajuste será igualmente doloroso, aunque más lento y traumático.

Si la crisis estuviera circunscrita a Grecia, una moratoria -acompañada de la necesaria capitalización de los bancos expuestos- podría atenuar la incertidumbre actual y acotar impactos adicionales sobre Europa y el resto del mundo. Sin embargo, las dudas sobre la solvencia fiscal y la fortaleza de los bancos se han extendido a otros países, ya no sólo periféricos. Hoy, del alza generalizada en el costo de financiamiento de la deuda pública, sólo se salva Alemania. La sobretasa a 10 años (riesgo país) ya alcanza los 1.000 puntos en Portugal, 700 en Irlanda, 500 en Italia, 400 en España y 200 en Francia.

Estas mayores tasas de interés intensifican el círculo vicioso. Primero, porque afectan negativamente la actividad económica y la reactivación de la demanda interna. Segundo, porque al implicar pérdidas para los bancos expuestos a las deudas estatales, acentúa la huída de depósitos hacia Alemania, profundizando la restricción de crédito. Tercero, porque los mayores costos financieros y el estancamiento económico agravan los desequilibrios fiscales. Y ello, a su vez, obliga a mayores ajustes de gasto público y/o alzas de impuestos que agudizan el escenario recesivo en el corto plazo.

¿Hay salida de este círculo vicioso? ¿Cuáles son los escenarios posibles para Europa?

En un primer escenario se profundiza el sistema actual y la Eurozona avanza hacia una especie de “federación”, con menor autonomía de los Estados en materia fiscal y el inicio de emisión de deuda común (eurobonos). Para justificar esta opción suele decirse que la Eurozona es más heterogénea que Estados Unidos, ni tiene cifras fiscales consolidadas (déficit y deuda) significativamente diferentes. Se especula, por lo tanto, que el costo de esta deuda común sería mayor para Alemania y quizás para Francia, pero muchísimo menor para los países en problemas.

Un segundo escenario, que podríamos denominar de “gran desintegración”, los países con mayores problemas se salen de la Unión y retoman la autonomía monetaria. Esto podría ocurrir con el euro sobreviviendo como moneda “buena”, con el liderazgo de Alemania, mientras los países críticos vuelven a emitir sus propias divisas. O alternativamente ese grupo problemático podría apropiarse del euro, como moneda “mala”, mientras Alemania y otros lideran la emisión de una nueva moneda “buena” -quizás el marco u otra- a la que se plegarían aquellas naciones con mejores fundamentos y mayor credibilidad.

Un tercer escenario, llamémosle de “ajuste”, contemplaría prolongar la situación actual, pero con señales de consolidación fiscal, mejor manejo de los instrumentos disponibles, recortes de deuda y reformas pro crecimiento.

En materia fiscal podría generalizarse la implementación de reglas estructurales del estilo de la adoptada constitucionalmente por España. En cuanto a los instrumentos, podría darse un uso más eficiente y eficaz a los recursos de los gobiernos (Facilidad de Estabilización Financiera), del Banco Central Europeo y de los organismos multilaterales, al focalizarlos en estabilizar y capitalizar los bancos, más que la compra de deudas gubernamentales.  Éstas, a su vez, como posiblemente ocurra en el caso de Grecia, podrían reestructurarse y refinanciarse, con pérdidas que afecten a los acreedores. Finalmente, respecto a las reformas pro crecimiento, sería necesario un programa que incluya privatizaciones, flexibilización laboral y otras medidas a favor de la competitividad.

De los tres escenarios mencionados, ni la “federación”, ni la “gran desintegración” aparecen como los más probables en el corto plazo, aunque eventualmente podrían materializarse en un horizonte más largo.

Una “federación fiscal” seguirá siendo fuertemente resistida por Alemania al significarle mayores costos fiscales y eliminar los incentivos para ajustes en las finanzas públicas.

El escenario de desintegración podría ir ocurriendo con una salida muy gradual de países y la reaparición de sus viejas monedas. Eso parece más probable que la alternativa de un euro degenerándose en moneda “mala” al ser adueñado por el conjunto de países problemáticos.

Todo indica, por ahora, que el euro mantendría el status actual de moneda “buena”, bajo la cautela de Alemania, Francia y algunos países con buenos fundamentos. Así lo indicaría la primacía del proyecto político. Pero para que éste siga siendo viable será necesario adoptar con decisión y urgencia el programa del escenario de ajuste. Veremos si se concreta a tiempo.

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