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Medidas económicas de Uruguay: poco efectivas y muy riesgosas

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Las medidas anunciadas por el equipo económico abordaron tres niveles del manejo macro. En el plano de los metas, se decidió mantener el objetivo de 5% de inflación, pero ampliando simétricamente el rango de tolerancia desde 4-6% a 3-7% a partir de julio de 2014 y extendiendo su horizonte de evaluación de 18 a 24 meses. A nivel de los instrumentos, en la conducción de la política monetaria, se decidió abandonar la fijación de la tasa de interés nominal para pasar a administrar o dar indicaciones sobre el crecimiento de la cantidad de dinero, tal como aconteció hasta 2007. Por último, en la interfase entre instrumentos y metas, se anunció la profundización de los controles de capitales, al subir el encaje exigido a los no residentes que compran bonos del Banco Central (BCU) de 40% a 50% y extenderlo a las adquisiciones de títulos del gobierno en moneda nacional.

Estas medidas buscarían, según el comunicado del gobierno, lograr los objetivos de estabilidad económica y financiera, en forma más eficaz y eficiente.

Pero más allá de esa declaración, ¿qué es lo que realmente se busca? ¿Qué consecuencias tendrían estas medidas?

La ampliación del rango de tolerancia inflacionario –preservando el esquema de metas de inflación- es leída como un sinceramiento de los verdaderos objetivos de las autoridades. Esto supondría la adopción de un enfoque más realista y, por ende, un intento por recuperar la credibilidad pérdida tras años de desvíos respecto al rango meta.

Sin embargo, en los hechos, parece simplemente confirmar el bajo compromiso con la estabilidad de precios y su creciente subordinación a otros objetivos. Por lo tanto, el esquema corre definitivamente el riesgo de quedar a la deriva, ante la recurrente discrecionalidad en la fijación de su (pseudo) ancla. De partida, resulta utópico esperar que -en las rondas salariales que se avecinan- los trabajadores estén ahora más confiados en la inflación (objetivo) de 5%, sobre todo cuando las expectativas están en 8%.

El retorno a la fijación de la cantidad de dinero pretendería darle más volatilidad a las tasas de interés y al tipo de cambio, como mecanismo para desincentivar la entrada de capitales. En el fondo, esta medida –combinada con el aumento del techo del rango inflacionario- podría anticipar una reacción con políticas de demanda más expansivas para (intentar) contrarrestar la desaceleración en curso.

Esto también tiene enormes riesgos.

El primero, más bien estructural, pasa por los problemas en el uso del instrumento. Si bien la inflación es, a la larga, un fenómeno esencialmente monetario, la causalidad del dinero a los precios ha resultado muy inestable en el corto plazo. Esto llevó a la mayoría de los bancos centrales del mundo, en particular los adheridos a esquemas de metas inflación, a privilegiar la fijación de la tasa de interés sobre el dinero. Hasta Milton Friedman -histórico promotor de metas cuantitativas- reconoció en 2003 cierto grado de arrepentimiento con la bondad de ese instrumento. “El uso de los agregados monetarios no ha sido un éxito” declaró en una entrevista al Financial Times. Dos razones explican eso: la elevada volatilidad e inestabilidad de la demanda por dinero y los problemas comunicacionales en el manejo del instrumento.

El segundo riesgo, más bien cíclico, es de estanflación. Aún bajo la incipiente deflación importada que enfrenta Uruguay, un escenario de estancamiento con inflación parece más factible hacia 2014 si la política monetaria termina validando los fuertes desequilibrios, las expectativas desancladas y el alto crecimiento de los salarios nominales.

Los mayores controles de capitales pretenden aumentar la autonomía de la política monetaria y sostener las tasas de interés en niveles cercanos a los actuales, sin tantas intervenciones cambiarias y pérdidas cuasificales. Paralelamente, también inducen un alza nominal y puntual del dólar por la cuña introducida en el arbitraje.

Pero, por un lado, la teoría y la evidencia sugieren que dicha alza sólo perdurará e implicará una ganancia real de competitividad (cambiaria), si los fundamentos empujan en la misma dirección. Algo de eso ha estado ocurriendo en el último tiempo con la transición hacia el período de dólar más fuerte implícito en los determinantes externos e internos. Y así lo evidencia la salida reciente de capitales desde América Latina que obligó a Brasil a eliminar el impuesto a las operaciones (externas) y a validar un aumento mayor de las tasas de interés locales.

Por otro lado, más que controles de capitales o mayor variabilidad de las tasas de interés, lo que realmente desincentiva los flujos es perder el miedo a flotar (al alza y a la baja), tolerar una mayor volatilidad del tipo de cambio y evitar la incubación de grandes desequilibrios.

Todo lo contrario a lo ocurrido en Uruguay. La elevada y persistente inflación ha inducido tasas (nominales) muy superiores a la del resto del mundo, y esto –combinado con la intervención cambiaria- ha actuado como un imán de flujos externos. Estos vienen a arbitrar desequilibrios que este tipo de distorsiones, más que corregir, suelen acentuar.

En conclusión, si bien estas medidas impactan en el tipo de cambio nominal, no necesariamente mejoran la competitividad del país, ni recuperan la credibilidad en los objetivos y las políticas. Hasta podrían quedar más comprometidas dependiendo del nuevo manejo de instrumentos, de la interpretación de los agentes y del resto de las señales del gobierno.

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