Aldo Lema

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Desde que el 22 mayo Ben Bernanke insinuara el retiro de los estímulos monetarios por parte de la Reserva Federal, varios países emergentes enfrentaron una gran salida de capitales, con fuertes caídas en las cotizaciones de sus activos y monedas. La magnitud de los ajustes (y de la volatilidad implícita) ha estado muy relacionada con el saldo que muestran en la cuenta corriente de la Balanza de Pagos. Ese parece ser el factor fundamental de diferenciación hasta ahora.

Como es sabido, dentro de la cuenta corriente, destacan como principales partidas la balanza comercial de bienes y servicios (exportaciones menos importaciones) y el saldo neto por pago al capital (utilidades, intereses) y al trabajo. Pero más que centrarse en esa mirada, la del comercio exterior llamémosle -habitualmente bien enfatizada-, parece importante añadir la perspectiva macroeconómica. Porque, en definitiva, la balanza comercial y, por ende, la cuenta corriente son la contrapartida de la relación entre el gasto interno y el producto (ingreso) en la economía. Y yendo un paso más, es el reflejo de la diferencia entre la inversión y el ahorro nacional.

Pese a los altos precios de las materias primas, varios países emergentes han acumulado un fuerte exceso de gasto durante los últimos años apoyado en las bajas tasas globales, la gran liquidez mundial y políticas domésticas expansivas. Eso fue induciendo crecientes déficits en cuenta corriente, sobre todo en Brasil, India, Indonesia, Sudáfrica y Turquía. Dentro de este grupo también está Uruguay, con un déficit efectivo del orden de 6% del PIB al primer trimestre, que sería incluso superior si se asumen términos de intercambio “normales”.

Con todo, el desequilibrio en la cuenta corriente per se no necesariamente es un problema. De hecho, algunos países como Australia, Canadá y Nueva Zelanda han acumulado altos déficits en varios ciclos durante las últimas décadas, sin enfrentar grandes crisis. Esto último depende mucho de las partidas a la cuales se ha canalizado el mayor gasto interno, pero sobre todo de las condiciones imperantes en la economía cuando es necesario procesar un ajuste.

En cuanto al destino del gasto, es importante distinguir si el déficit en cuenta corriente proviene de un auge de inversión privada versus un boom de consumo, ya sea del gobierno o del sector privado. A su vez, cuando viene de la inversión depende si esta se localiza en sectores no transables (construcción por ejemplo) o en los transables que generarán, a la larga, una mayor expansión de las exportaciones (y crecimiento). O sea, no es lo mismo si el déficit se explica por un exceso de gasto privado (y en cuál componente) que cuando refleja un desequilibrio fiscal atribuible a gasto corriente.

Respecto a las condiciones que acompañan el funcionamiento de la economía, es clave el nivel de pasivos externos (poco o muy endeudada) y la capacidad para procesar un ajuste del déficit ante el menor financiamiento externo. Por ejemplo, el nivel de endeudamiento y descalce de los agentes en moneda extranjera (dolarización), así como el grado de flexibilidad cambiaria y laboral.

En el caso de Uruguay, desde el punto de vista del destino, el panorama es mixto. El alto déficit en cuenta corriente (6% del PIB) es atribuible tanto al desequilibrio del gobierno (en torno a 2,5% del PIB para este año), como al mayor exceso de gasto privado (el 3,5% restante).

Si bien la contribución del déficit fiscal viene en parte del pago de intereses, su incidencia estructural parece más alta debido al aumento cíclico de la recaudación y la rigidez del gasto público. Por lo demás, como éste ha estado concentrado en partidas corrientes, con la inversión relativamente estable, es dudoso su aporte a la generación de divisas en el largo plazo.

En el caso de la contribución del sector privado, el exceso provino tanto del altísimo dinamismo mostrado por el consumo en los últimos años –lo que inhibió cualquier aumento en el ahorro-, como del mayor gasto en capital físico. En todo caso, esto último tiene varias connotaciones positivas. Por un lado, porque fue financiado mayoritariamente a través de inversión extranjera directa. Segundo, porque tiende a subir el crecimiento potencial del país y la oferta de exportables, dada la elevada inversión en sectores transables.

En cuanto a las condiciones propiciadas para procesar eficientemente un fuerte ajuste del déficit en cuenta corriente, ya sea inducido por menores términos de intercambio y/o por caída en los flujos de capitales, la situación de Uruguay también es mixta, aunque más compleja.

Le juega a favor el nivel relativamente bajo de pasivos externos netos (15% del PIB) y la mayor flexibilidad cambiaria. Pero el grado de dolarización –si bien ha caído- aún parece elevado para procesar, sin grandes costos, el inexorable aumento de tipo de cambio real derivado de la menor demanda interna. Y le jugará en contra, sobre todo para contener la inflación y desempleo, el desanclaje de las expectativas de precios, el errático manejo monetario, la rigidez del gasto público y ciertas inconsistencias en materia salarial.