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Peras al Olmo

Semanario Búsqueda de Uruguay (5 de agosto de 2010)

Durante las últimas semanas se ha puesto en debate la capacidad del Banco Central de Uruguay y de la política monetaria de influir en la competitividad del país y, más específicamente, sobre el comportamiento del tipo de cambio real (TCR). Algunos analistas han planteado que parte de la caída mostrada por el tipo de cambio entre mediados de 2009 y mayo de este año, así como la renovada tendencia a la baja observada en los últimos días luego del ajuste desde $19 a $21, responde a una conducción monetaria más restrictiva de lo requerido para las circunstancias actuales. Esto se expresaría en tasas de interés en moneda nacional innecesariamente altas -partiendo por la tasa referencial-, y en un manejo inadecuado de los pasivos de la autoridad monetaria, con licitaciones excesivas de bonos de corto plazo. ¿Ha incidido todo ello en la caída del TCR? ¿Puede jugar algún rol el BCU en este plano?

Al igual que entre 2002 y 2008, la apreciación nominal registrada por el tipo de cambio en los últimos 18 meses ha obedecido mayoritariamente al debilitamiento mostrado por el dólar a nivel global, producto del menor diferencial de crecimiento de EEUU respecto al resto del mundo y del consiguiente manejo monetario (expansivo y no inflacionario) de la FED. Paralelamente, y como ha sido la tónica con otros activos, el peso uruguayo ha seguido también de cerca el fortalecimiento (bien fundamentado) del real brasileño, la moneda externa ahora relevante.

Sin embargo, la apreciación nominal ha excedido la sugerida por la caída global del dólar y –lejos de estar acompañada por estabilidad de precios- ha coexistido con una tasa de inflación anual del orden de 7,5% entre 2004 y 2009, y de 6,3% en los últimos 12 meses. O sea, se ha venido registrando una caída sistemática del TCR, la que -si bien suele calificarse erróneamente como “atraso cambiario”- no parece haber estado desalineada de los fundamentos. Por el contrario, todo indica que ha estado justificada en el diferencial de crecimiento de Uruguay respecto al resto del mundo, la acelerada expansión del gasto corriente del gobierno (con sesgo evidente hacia no transables), la agresiva política en materia salarial y el boom de demanda interna derivado del sobreajuste del sector privado de 2002, del fuerte proceso de inversión extranjera y de la gran expansividad de las condiciones financieras internacionales.

Por lo tanto, no parece que la política monetaria y de tasas locales haya tenido alguna incidencia en ese proceso. Quizás algún efecto generaron, pero más como reacción a los impulsos fiscales y salariales que por motu propio. Y la constatación más clara de esa neutralidad parece encontrarse en la trayectoria de la inflación. Una política monetaria excesivamente restrictiva y como consecuencia, una caída del tipo de cambio desalineada de los fundamentos -lo que podríamos llamar un atraso genuino- habría ido acompañada de tasas de desempleo muy superiores a las naturales y de una desaceleración aguda del IPC para restablecer el equilibrio. Pero ninguna de estas condiciones se ha dado en la economía uruguaya durante el último tiempo.

Eso no equivale a descartar de plano, en cualquier circunstancia, una influencia de la política monetaria (con el manejo de tasas de interés) y/o de la política cambiaria (con una intervención más agresiva) sobre el comportamiento de corto plazo del TCR. Bajo ciertas condiciones, ya sea cuando se percibe un desalineamiento cambiario o yendo a favor de la corriente con el resto de los fundamentos, existe efectivamente algún espacio para afectar marginal y temporalmente el valor real de la moneda. Lo mismo es válido para cambios (pequeños o grandes) en la composición del portafolio del Banco Central o de la Tesorería, ya sea por el lado de los pasivos o por el lado de los activos.

Pero que el debate quede centrado en la supuesta capacidad estructural de la política monetaria y las tasas de interés para alterar el tipo de cambio conlleva grandes riesgos.

Primero, porque puede quedar la sensación de que el partido de la competitividad se juega en esa cancha o, incluso peor, que en ella se conseguirían ganancias duraderas. Sería pedirle peras al olmo. Ni siquiera se lograrían grandes ganancias de corto plazo. Cierto. Aún con un manejo monetario muy agresivo que indujera una caída de un punto porcentual en todas las tasas cortas, los modelos de arbitraje sugieren –en el caso más favorable, si no fuera inflacionario- un alza del TCR de apenas 1% en el corto plazo.

Segundo, porque continuaría ganando espacio la noción de que el Banco Central debe subordinar el mandato (prioritario) de la estabilidad de precios a otros objetivos y, de paso, enlentecer su imperiosa transición hacia una mayor autonomía.

Tercero, pero no menos importante, porque quitaría la atención a las medidas que efectivamente pueden darle mayor competitividad a una economía bajo pleno empleo.

En definitiva, el gran riesgo es desviar el debate y las políticas públicas de la tarea inevitable de alcanzar mayores niveles de ahorro público y privado que permitan administrar mejor la nueva bonanza y quedar bien preparados para potenciales escenarios adversos.

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