Aldo Lema

Semanario Búsqueda (23 de agosto)

El Banco Central de Uruguay (BCU) anunció la semana pasada dos medidas financieras que, en el fondo, revelan cierta  preocupación por el tipo de cambio y la capacidad de competencia del país.

Por un lado, la entidad busca desalentar la entrada de capitales exigiéndole a los inversionistas no residentes dejar inmovilizado el 40% de los fondos que destinan a comprar sus bonos de corto plazo (Letras de Regulación Monetaria, LRM). Como se trata de un encaje no remunerado por el BCU, la medida hace algo menos atractiva la inversión en dichos instrumentos, al recortar su rentabilidad potencial.

Por otro lado, el BCU reintrodujo la posibilidad de integrar en dólares los recursos destinados a adquirir bonos de deuda pública denominados en pesos o en unidades indexadas (UI). Esta opción había sido eliminada a principios de julio cuando el alza del dólar llegó hasta $22. Se trata de un anuncio menos relevante que el anterior, pero revelador de un alto grado de discrecionalidad cambiaria y contrario a una flotación más plena.

¿Tendrán algún efecto estas medidas? ¿Serán capaces de elevar en forma permanente el tipo de cambio real?

La principal medida -el mayor control a los flujos de capitales- busca aumentar la autonomía de la política monetaria y sostener los niveles actuales de tasas de interés, sin tantas intervenciones cambiaras y pérdidas cuasificales. Esto se logra a través de la introducción de una especie de cuña en el arbitraje de tasas de interés (de corto plazo) con el exterior. Así, por ejemplo, en el caso de las Letras emitidas en pesos, cuyas tasas están en torno a 9%, el rendimiento esperado para los no residentes cae en 3,6 puntos porcentuales, hasta 5,4%.

La alternativa monetaria que actúa en la misma dirección -un recorte de la tasa de interés referencial- estaba claramente fuera del menú de opciones, producto del desvío de la inflación del rango meta, el desanclaje de las expectativas de precios y los riesgos de pérdidas de credibilidad por parte del BCU.

Pero, pese a la retórica respecto a la capacidad de lograr aumentos significativos y perdurables del TCR a través del manejo de tasas de interés o de los flujos capitales, la teoría económica y la evidencia empírica son bastante concluyentes sobre su baja efectividad si no va acompañado de cambios en los fundamentos.

Primero, es cierto que reducir la tasa de política monetaria o introducir este tipo de distorsiones en el arbitraje de tasas pueden elevar el tipo de cambio nominal, pero ello no asegura que vaya a sostenerse en el tiempo. Otros factores tales como la debilidad global del dólar, el escenario de precios externos y el crecimiento de la actividad (y la demanda interna) pueden seguir apuntando a una apreciación del peso uruguayo. Este factor es, en definitiva, el dominante para el arbitraje de tasas.

Segundo, asumiendo un hipotético aumento del tipo de cambio, la magnitud sería bastante menor a la cuña de 3,6% incorporada por el BCU, ya que la medida afecta sólo una parte muy reducida de los flujos externos. Quedan muchas operaciones de no residentes poco factibles de controlar, tales como la deuda pública, los depósitos bancarios y la inversión extranjera. De ahí la explicación para un aumento tan acotado del dólar en la semana siguiente a la adopción de la medida (apenas 1%). Cabe advertir que si, en la búsqueda de un potencial mayor efecto, los controles se extendieran a estos otros activos, los costos (de largo plazo) de esa acción superarían largamente los beneficios, como lo van mostrando las experiencias recientes de Argentina y Venezuela.

Pero además, tampoco todo eso garantizaría grandes efectos, por cuanto podrían ser los inversionistas residentes quienes ajusten sus portafolios desde dólares a moneda nacional.

Por último, como es bien sabido, un aumento de 1% en el tipo de cambio nominal no necesariamente se corresponde con aumento del TCR. El efecto puede diluirse rápidamente con un aumento excesivo de los costos y las presiones inflacionarias. Y menos garantías existen que esas efímeras ganancias cambiarias no sean neutralizadas por problemas de competitividad en otras dimensiones (infraestructura, energía, educación, etc).

La evidencia para Chile, que tuvo controles de capitales en la década de los ’90, va justamente en esa dirección. Según el trabajo de su propio banco central, desarrollado por Gallego, Hernández y Schmidt-Hebbel, no se ganó mucha autonomía monetaria, ni se alteró la trayectoria de largo plazo del TCR. Es cierto que sesgó ligeramente la estructura de financiamiento externa hacia flujos de largo plazo, pero sin cambiar los pasivos externos netos de la economía. Estos, en definitiva, están definidos por los excesos de gasto del gobierno y del sector privado. Todo eso llevó a que Chile, aún en el escenario de bajas tasas internacionales, no reintrodujera dichos controles en la última década. En contraste, privilegió una política contracíclica de gasto público, un fuerte aumento del superávit del gobierno, algunos incentivos al ahorro privado, la descentralización en las negociaciones salariales y otras medidas para elevar la productividad de los sectores no transables.

Sin abordar esos frentes, es utópico proyectar en Uruguay ganancias genuinas y permanentes de competitividad. Para este objetivo, medidas como las anunciadas parecen solo un saludo a la bandera.