Aldo Lema

Semanario Búsqueda

Desde 2003 Uruguay registró una sistemática tendencia a la apreciación real del peso (o fuerte inflación en dólares) que estuvo justificada en la evolución de los fundamentos externos e internos.

Dentro de los primeros, influyeron el debilitamiento global del dólar, los elevados precios de exportación y la mayor inflación importada, tanto desde los países vecinos como desde fuera de la región.

Dentro de los internos, destacaron el alto diferencial de crecimiento/productividad frente al resto del mundo (sobre todo frente a Estados Unidos) y el fuerte aumento del gasto privado y fiscal. Las presiones de demanda llevaron la cuenta corriente de la Balanza de Pagos desde un superávit en torno a 3% del PIB en 2002 a un déficit mayor a 5% del PIB el año pasado.

Muchos de estos determinantes parecen en transición desde las tendencias vigentes en la última década y que explicaron dicha apreciación, hacia trayectorias  que justificarían una eventual depreciación real del peso durante el próximo quinquenio

Entre los externos, el más importante sigue siendo la trayectoria global de la divisa estadounidense, tanto por su efecto sobre las cotizaciones de las materias primas, como por su rol amplificador de los ciclos de actividad y precios (en dólares) de la región.

Si en la última década la caída global del dólar fue siempre la tendencia central, por la debilidad sistemática de Estados Unidos, y las alzas sólo eventos de riesgo, para el próximo quinquenio la situación podría ser la inversa. El fortalecimiento del dólar, sobre todo frente a las paridades principales y aquellas de países con mayores problemas estructurales, quizá sea la tendencia dominante y los episodios de debilitamiento la excepción. Así lo sugiere la mejor y más rápida salida de la crisis registrada por Estados Unidos, comparativamente con Europa y Japón.

La aplicación oportuna de una buena mezcla de políticas -que incluyó estabilización financiera, consolidación fiscal, tasas de interés bajas y un tipo de cambio real alto- se ha traducido en una mayor fortaleza relativa de la economía estadounidense y como corolario, también implicaría -a su debido tiempo- un retiro más rápido de los estímulos en relación a otros países desarrollados. Esto catalizaría la mayor fortaleza del dólar y los consiguientes menores precios de las materias primas.

Pero además, si como en el pasado, las mayores tasas de interés que induzca la Reserva Federal desinflan activos y/o detonan alguna gran crisis en alguna parte, dichos ajustes serían incluso más acentuados que lo sugeridos por el simple rebalanceo del ciclo mundial.

Como resultado, un dólar más fuerte a nivel global y la normalización de las materias primas acentuarían el escenario regional de deflación en dólares que Uruguay enfrenta desde el año pasado. Este ya viene impulsado por el agotamiento de los modelos de crecimiento de Argentina, con sus excesos de políticas de demanda, y de Brasil, por su insuficiencia de políticas de oferta.

Se trata de un escenario diametralmente opuesto al registrado durante la década previa y una especie de tormenta perfecta, donde al viento de frente que ya sopla desde la vecina orilla, se agregaría el fin de la brisa que viene desde el país norteño y un clima adverso fuera de la región.

Todo esto inevitablemente impacta en la evolución de los determinantes internos del tipo de cambio y refuerza el sesgo hacia una depreciación real del peso.

Primero, porque afecta la actividad como ya se viene comprobando. Durante 2012-13 el PIB parece en transición desde la década del crecimiento en torno a 6%, por las holguras tras la crisis y el viento a favor, a una etapa de tasas menores al potencial (3,5%). ¿Cuánto menor y por cuánto tiempo? Difícil saberlo porque dependerá de la adversidad del entorno externo y de la calidad en la reacción en las políticas internas.

Y segundo, porque irá replegando el impulso de la demanda interna en consideración las peores perspectivas de ingresos, la menor disponibilidad de capitales hacia la región y las restricciones que imponen algunos desequilibrios.

Por lo tanto, también en lo interno transitamos hacia una normalización de los fundamentos, con una reversión del diferencial positivo de crecimiento frente a Estados Unidos (y el resto del mundo) y una menor relación gasto-producto.

Con todo, hay dos factores de política que quizá limiten, al menos transitoriamente, este sesgo hacia un alza real del tipo de cambio.

Por un lado, que la Rendición de Cuentas no contemple esta transición macro y termine siendo nuevamente expansiva. Y por otro, que en las rondas de negociaciones salariales se incorporen reajustes desalineados de las nuevas perspectivas para la productividad o con un alto grado de indexación inflacionaria.

Si así fuera, el riesgo de estanflación se acrecentaría y la política monetaria seguiría sin espacios para empujar (en el corto plazo) la depreciación del peso. Pero además, como en el pasado, el ajuste cambiario posterior sería más abrupto y costoso.