Aldo Lema

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Durante los últimos meses se consolidó la transición hacia un dólar globalmente más fuerte, iniciada en 2013 tras una década de debilidad. Esto ocurrió frente a las principales paridades debido a la mayor recuperación de Estados Unidos, pero sobre todo frente a la mayoría de las monedas emergentes cuando el anuncio de menores estímulos por parte de la Reserva Federal puso el foco en sus vulnerabilidades y se internalizó el cambio de ciclo. En el caso de Uruguay, si bien no ha habido una gran depreciación real, en parte por la mayor inflación, el dólar ya llegó a 24 pesos, que era mi expectativa a diciembre de este año. ¿Se estabilizará en estos niveles durante los próximos meses? ¿O continuará la tendencia alcista? Y en caso de ser así, ¿a qué velocidad?

Para ello corresponde repasar los fundamentos externos e internos. Dentro de los primeros, están el comportamiento de la divisa estadounidense a nivel global y regional, la expectativa para los precios de las materias primas y los flujos de capital hacia nuestros países.

Entre los factores internos, destacan el diferencial de crecimiento (productividad) de Uruguay frente al mundo y el ahorro de la economía en su conjunto. Este último está muy determinado, a su vez, por la política fiscal y la dinámica del gasto privado.

En lo externo, la transición global hacia un dólar más fuerte parece lejos de terminar, sobre todo frente a las monedas principales y algunas emergentes vulnerables.

El elemento clave detrás de este proceso es el refortalecimiento relativo de la economía estadounidense respecto a sus pares e incluso en relación a países subdesarrollados. En contraste con la década pasada, el diferencial de crecimiento (y productividad) favorece a Estados Unidos. Esto evidentemente implicará una divergencia en el manejo monetario, con la Reserva Federal siendo ya menos expansiva, mientras otros bancos centrales piensan en serlo más y por largo tiempo.

Quizás el contraste más emblemático será con el Banco Central Europeo, que está a punto de iniciar un relajamiento cuantitativo, justo cuando la Fed lo está terminando y se encamina a elevar la tasa de interés desde 2015. Esto sería consistente con cierta depreciación del euro.

Como planteaba en mi columna previa, este refortalecimiento global de la divisa estadounidense debería acentuar el ajuste a la baja que vienen mostrando las materias primas, aún en un contexto de crecimiento mundial cercano al promedio. Definitivamente hemos entrado en un ciclo de menor inflación en dólares (o incluso de deflación) y menores términos de intercambio que –al reforzar las expectativas de depreciación de nuestras monedas- desalienta la llegada de capitales hacia América Latina. Cierto. Mientras estén latentes caídas de los activos (en dólares), los flujos estarán resentidos a la espera de mejores oportunidades.

Todo ello profundizará los problemas de Argentina y Brasil, el estancamiento de sus economías y la tendencia a la depreciación del peso y del real. En estas monedas tiende a amplificarse el fortalecimiento global del dólar por los desequilibrios acumulados y el empobrecimiento relativo respecto a Estados Unidos. Está la duda de cuánta inflación doméstica enfrentarán ambos países, pero existe cierta certeza de que seguirán procesando alzas de tipo de cambio real.

Evidentemente este escenario global y regional también sigue justificando aumentos reales del dólar en Uruguay.

A la presión derivada de la normalización de términos de intercambio, se agrega la extinción del diferencial de crecimiento (¿productividad?) respecto a la economía mundial y una fuerte desaceleración de la demanda interna.

Por un lado, en otro contraste con la década previa, hay consenso de que estamos en un ciclo donde Uruguay se expandiría a un ritmo menor al previsto para Estados Unidos (±3,0%) y el mundo (±3,5%). La gran interrogante es cuánto menos.

Por otro, también parece difícil de sostener un exceso de gasto interno (déficit en cuenta corriente) de la magnitud del registrado en los últimos años (6% del PIB). La menor disponibilidad de financiamiento externo, el menor dinamismo de la demanda privada y el inexorable ajuste de las cuentas públicas también son consistentes con un mayor tipo de cambio real.

Volviendo a las preguntas del principio, es muy difícil especular con valores nominales del dólar en un contexto de alta incertidumbre y dudas sobre la inflación, su meta y las expectativas. Lo claro es la necesidad de un ajuste cambiario adicional en términos reales. Quizá siga siendo con pausas e impulsos, pero a la larga todo parece justificar un dólar que continúa subiendo a un ritmo mayor que la inflación.

¿Cuáles serán los valores nominales consistentes con ello? Depende. Lo determinará el verdadero objetivo inflacionario, así como del manejo y consistencia del programa macro que veamos tras el período electoral.