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El futuro del euro

septiembre 13, 2014 Deja un comentario Go to comments

Hay al menos dos perspectivas para delinear el destino de la moneda europea. Una es la de largo plazo -ya abordada en columnas anteriores- y que pasa por discutir la viabilidad de la unión monetaria. Otra es la perspectiva a uno o dos años, que es mucho más relevante en los desarrollos de corto plazo de la región. ¿Estaremos ad portas de un mayor y significativo debilitamiento del euro? ¿Cómo incidirán las nuevas medidas anunciadas por el Banco Central Europeo (BCE)?

Si bien la eurozona dejó atrás los momentos más críticos, atenuando los riesgos de una eventual desintegración, continúa enfrentando grandes desafíos.

Por un lado, en cuanto a las condiciones para su viabilidad, aún falta avanzar en la movilidad de la mano de obra dentro de la región y en una mayor unión bancaria, pero sobre todo en la coordinación y consolidación fiscal.

Por otro, siguen siendo cruciales reformas en los países con mayores problemas que mejoren su capacidad de competencia y acerquen sus políticas e instituciones a aquellos más eficientes de la región.

Irlanda, España y hasta Grecia, han procesado parte de los imprescindibles ajustes en los costos laborales unitarios, con moderación en los salarios y aumentos de productividad. Sin embargo, Portugal y sobre todo Francia e Italia, siguen rezagados, principalmente en materia de flexibilidad laboral y ajustes de precios relativos. Esto no solo es clave para recobrar competitividad, sino especialmente para atraer inversión extranjera cuando los flujos de capitales globales se han vuelto más selectivos y orientados hacia Estados Unidos.

Con todo, en el corto plazo, lo que pase con la Eurozona y su moneda, seguirá dependiendo más de las políticas macro de sus autoridades, que de la agenda reformista, la cual -si bien afecta las expectativas- no genera resultados inmediatos. Que esta sea una década ganada para Estados Unidos y perdida para muchos países europeos tiene bastante que ver con el manejo de corto plazo, además de las diferencias estructurales.

Faltó audacia, timing y buena orientación en las medidas europeas para enfrentar la crisis de 2008-2009. La estabilización financiera llegó recién en 2011-12, tras el pánico en Grecia y España. Aún sin ser muy relevante, no hubo señales oportunas de consolidación fiscal, que focalizaran mejor los impulsos de corto plazo y comprometieran ajustes ulteriores.

Pero sobre todo la política monetaria fue muy tímida y estuvo lejos de ser expansiva mientras Jean Paul Trichet presidió el BCE. No hubo, como en Estados Unidos, una combinación a tiempo de tasas bajas y tipo de cambio alto que atenuara los costos del ajuste y ayudara en la recuperación. El mal manejo monetario se pareció más al del Banco de Japón durante los noventa. Probablemente las asimetrías pesaron mucho en las decisiones, con Alemania dispuesta a validar mayores impulsos sólo a cambio de la implementación de políticas de oferta en los países más problemáticos.

Todo ello ha resultado –aunque con heterogeneidad- en una Eurozona cuasi estancada en los últimos años, con el desempleo actual promediando aún 11,5% y ubicándose 5 puntos porcentuales sobre el nivel pre crisis. Por si fuera poco, la reciente reactivación podría estar perdiendo “momentum” en palabras del propio BCE, que acaba de recortar las tasas de crecimiento para este año (a 0,9%) y para el próximo (a 1,6%). Esto ha reintroducido presiones deflacionarias, con el riesgo de que la inflación se mantenga bajo 1% más allá de este año.

Como consecuencia, la entidad decidió aumentar el grado de expansión monetaria, llevando las tasas de interés referenciales al entorno de cero y anunciando un primer relajamiento cuantitativo a través de la compra de ciertos bonos respaldados en activos. A ello sumará, desde este mes, las operaciones de refinanciamiento ilimitadas de los bancos con el Central (“TLTRO”), anunciadas en junio.

Aunque tardías, estas medidas van en la dirección correcta, pero nuevamente pueden ser insuficientes. Como ha sugerido el propio presidente del BCE, Mario Draghi, podría requerirse algún impulso fiscal y más reformas estructurales en ciertos países, pero principalmente “todo lo que sea necesario” en materia monetaria. Una política ultraexpansiva en este sentido podría contemplar la compra en gran escala de bonos soberanos por parte de la autoridad monetaria para asegurar que tasas cortas y largas estén bajas por largo tiempo. O sea, la reacción tardía y tímida, además de las consecuencias económicas y políticas que ha tenido, también implica una acción ulterior mucho más potente, casi como “dispararle a la paloma con un mísil”.

Si bien a la larga un paquete de medidas como éste puede resultar en reactivación y fortalecimiento de la moneda, en el corto plazo sería consistente con una profundización de la tendencia incipiente a la depreciación del euro. ¿Volverá a la paridad frente al dólar como sugiere Goldman Sachs? Difícil saberlo. Lo cierto es que, como a principios de los noventa, antes de la caída de varias monedas europeas, se da un escenario de mayor fortaleza de Estados Unidos (y menor expansión de la Reserva Federal) con debilidad extendida de Europa (y mayor impulso del BCE). Si la historia se repite, ahora con un euro más débil, eso traería una presión adicional (a la baja) en las materias primas y las monedas de América Latina.

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