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El precio de la tierra uruguaya: ¿piso y recuperación?

Sobre el precio de la tierra en Uruguay, comparto mi columna en El País

Durante el último año el precio promedio de la tierra uruguaya parece haber mostrado algunos signos de estabilización, luego de un sexenio de tendencia a la caída. Según datos de transacciones difundidos por el Ministerio de Ganadería, Agricultura y Pesca (MGAP), la hectárea promedió US$ 3342 en 2019 y US$ 3323 en el segundo trimestre de 2020, acumulando una baja del orden de 20% respecto a los máximos de 2014.

A su vez, cuando se considera un índice de calidad homogénea, por ejemplo para el promedio de los campos CONEAT 100, los valores han tendido al entorno de US$ 3100, con una baja de 40% en el sexenio. Se trata del doble de la caída implícita en el índice básico del MGAP por la creciente incidencia en éste de transacciones de tierras forestales, de productividad menor, cuyos ajustes de precios estuvieron atenuados últimamente por los grandes proyectos del sector.

En función de estas tendencias y los citados signos de estabilización, emergen tres preguntas evidentes. ¿Por qué se dieron dichas caídas? ¿Habrá tocado piso el ciclo bajista? ¿Vendrá una recuperación?

La tierra es un activo y como tal su precio está determinado por los flujos netos que se espera genere a perpetuidad, actualizados por su correspondiente tasa de descuento.

Primero, los flujos netos provenientes de la tierra corresponden a las rentas, ya sea las que explícitamente paga el arrendatario, o las que el propietario-productor debería imputar como costo de oportunidad. Dichas rentas dependen obviamente de los márgenes del negocio y en cierto sentido están relacionadas con la tasa de interés relevante para el país. Si ésta varía, la renta exigida también debería cambiar.

A su vez, en los márgenes inciden los determinantes generales de los ingresos del negocio (productividad, precios en dólares, tipo de cambio real, factores climáticos, etc) y sus costos (salarios, insumos, fletes, tarifas públicas, etc).

Segundo, la tasa de descuento depende de la tasa de interés relevante para el país y del premio por riesgo adicional exigido para retribuir la volatilidad e incertidumbre de los flujos.

Basta examinar, entonces, los mencionados determinantes de los márgenes y la tasa de descuento para explicar la caída del precio de la tierra durante los últimos años y especular sobre sus perspectivas.

Desde 2015 los márgenes en los negocios agropecuarios y forestales se vieron negativamente afectados por menores ingresos y el ajuste más lento de los costos. Como resultado, las rentas de la tierra cayeron desde un promedio de US$ 175 por hectárea en 2014 a cerca de US$ 100 recientemente.

Detrás de la baja de los ingresos estuvo el desplome de los precios agrícolas y el previsible fin del boom de los commodities debido a la desaceleración China, el mediocre crecimiento mundial y sobre todo, al cambio en el ciclo global del dólar, desde una década de debilidad (2003-13) a un sexenio de fortaleza. Esto último, que fue clave para el derrumbe de las cotizaciones de materias primas, no fue amortiguado plenamente en Uruguay con un ajuste cambiario congruente, ni con otras rebajas significativas de costos en dólares. Todo eso estuvo limitado por la política fiscal expansiva, una alta inflación y la (todavía) elevada dolarización.

En cuanto al factor para descontar estos menores flujos hubo señales mixtas, aunque en el neto fue al alza desde 2014. Por un lado, estuvo el aumento gradual de las tasas de interés de Estados Unidos, que fue parcialmente compensado por un menor spread soberano. Sin embargo, el cambio más importante provino del mayor premio por riesgo exigido a negocios de países emergentes, incluidos obviamente los agropecuarios en Uruguay. Es por eso que -cual espejo del promedio de las bolsas latinoamericanas- la tierra uruguaya tuvo una década perdida en valorización y retrocedió a precios de 2010.

Varios de esos fundamentos, que bien justificaron dicha desvalorización, parecen haber empezado a moverse en una dirección positiva, hacia mejores márgenes y menores tasas de descuento, como he justificado en columnas anteriores.

Si bien hay dudas sobre la sostenibilidad del crecimiento mundial, existe cierto consenso sobre el rebote liderado por China, acompañado por Estados Unidos y seguido por el resto. La reactivación y el consiguiente ciclo de debilidad global del dólar que habría empezado, son consistentes con mayores precios de materias primas. A su vez, en contraste con lo ocurrido en la segunda mitad de la década pasada, cuando la Fed fue retirando los estímulos y las tasas subiendo, ahora se prevé un período prolongado de condiciones financieras expansivas. Por lo tanto, como muestra cierta evidencia, podría haber inflación en commodities y activos mientras no haya inflación en servicios (salarios) en Estados Unidos. Y entre ellos estarían las cotizaciones de los productos agropecuarios y el precio de la tierra uruguaya. No necesariamente para volver rápido a los precios máximos de 2014, pero al menos para impulsar cierta recuperación, retomando una tendencia (alcista) más parecida a la observada en el último medio siglo.

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