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Inflación y política monetaria: fin de la etapa fácil

El País

En medio de la crisis económica generada por el Covid-19 la inflación uruguaya registró un fuerte descenso durante el último año al caer desde 11,1% en mayo de 2020 al entorno reciente de 7%, techo del rango meta actual. Se trata del cuarto ciclo de moderación más o menos similar en los últimos 15 años. Así ocurrió en 2016-17, 2009-10 e incluso en forma más acentuada hacia 2004-06.

¿Continuará la desaceleración esta vez? ¿O se revertirá como en las oportunidades anteriores? ¿Qué rol jugaría la política monetaria en los próximos trimestres?

Es claro que también esta vez la moderación inflacionaria obedeció a factores mayoritariamente cíclicos. Durante 2020, el país enfrentó deflación externa, sobre todo en el primer semestre y desde la región, en un contexto de tipo de cambio que fue cayendo durante la segunda mitad del año.

A su vez, en lo interno, se moderaron los costos laborales unitarios y se comprimieron los márgenes de comercialización debido a la caída de la actividad y las mayores holguras productivas, reflejadas en la elevada capacidad ociosa y el alto desempleo.

Todo eso, combinado con las señales en materia fiscal, llevó la política monetaria a una instancia fuertemente expansiva. El Banco Central del Uruguay (BCU) bajó la tasa de interés referencial a 4,5% nominal anual y las tasas de corto plazo (Letras de Regulación Monetaria) cayeron desde dos dígitos a menos de 7%, quedando muy por debajo de la inflación imperante. Esta reacción tuvo un rol contracíclico y permitió sostener el tipo de cambio para compensar algo la contracción de la demanda agregada.

Por supuesto que los estímulos podrían haber sido incluso más potentes si Uruguay hubiera llegado a la crisis con menor inflación y expectativas ancladas. De hecho, un estudio reciente (Cuitiño, Medina y Zacheo; 2021), publicado por el propio BCU, confirma que el traspaso del tipo de cambio a inflación (pass-through) ha sido mayor y el efecto compensatorio en la actividad menor, por la baja credibilidad de las metas inflacionarias y la política monetaria.

Por lo tanto, lo que venga en inflación para el próximo año y los siguientes no sólo dependerá de los factores cíclicos mencionados, sino sobre todo de la gestión monetaria del BCU y su efecto en las expectativas y las mejoras adicionales en credibilidad.

En cuanto a los factores desinflacionarios, la mayoría ha empezado a revertirse, aunque con gran heterogeneidad.

En el frente externo, si bien Uruguay todavía enfrenta deflación en dólares desde Argentina, ha venido absorbiendo fuerte inflación desde el resto del mundo, incluido Brasil, por la debilidad global del dólar y la consiguiente alza de commodities. Todo eso se ha reflejado en el alza de los precios de las exportaciones y mayores ingresos para el país, pero también en mayores precios de importaciones y presiones inflacionarias externas. Con todo, el neto arroja una ganancia de términos intercambio.

En el frente interno, la actividad y el mercado laboral se han venido recuperando, con perspectivas adicionales de reducción gradual de las holguras y el desempleo, aun cuando la economía se mantendrá con holguras y lejos del pleno empleo al menos éste y el próximo año.

Con todo, si bien durante los últimos meses, la inflación en Uruguay, tanto básica como subyacente, aparecen estabilizadas en 0,5-0,6% mensual y en el entorno de 7,5% interanual, tal dinámica de sus determinantes podría apuntar a una inflexión y potencial reaceleración. Así ha estado ocurriendo en países desarrollados, donde el fenómeno se percibe por ahora transitorio, y sobre todo en aquellos emergentes con metas menos creíbles, donde la persistencia se asume mayor.

Para Uruguay, aunque con cierta dispersión según agentes económicos, las expectativas apuntan en promedio a inflaciones en torno a 7% anual para los próximos 24 meses, con caída a cerca de 6% en los años subsiguientes, según lo implícito en los mercados financieros. Se trata, por la tanto, de una percepción favorable y desafiante a la vez. No se proyectan grandes progresos adicionales en moderación inflacionaria para el futuro cercano, pero tampoco un escenario de expectativas desfavorables.

Parece evidente, en definitiva, que ha terminado la etapa fácil en materia inflacionaria y monetaria. El BCU, como muchos otros bancos centrales de países emergentes, debería mirar por el parabrisas, más que por el retrovisor. Así, para prevenir efectiva y oportunamente un desanclaje de las expectativas de inflación, así como para reafirmar el compromiso con menores metas, cabe esperar que empiece a retirar los estímulos monetarios, tal como lo sugieren las propias tasas de mercado y la actualización de una regla de política a la Taylor.

Hacerlo más temprano que tarde suele tener varias ventajas. Primero, favorece una mayor credibilidad de los agentes económicos (empresarios, gobierno y trabajadores) en menores metas de inflación y en la propia política monetaria. Segundo, permite que el ciclo de normalización sea gradual, evaluando el escenario económico y la incertidumbre asociada, sin necesariamente costosos sobreajustes posteriores. Por último, como consecuencia, tiende a moderar (aplanar) las tasas de interés de largo plazo.

El BCU tiene la palabra y más importante, el instrumento.

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