Aldo Lema

El País

Durante el primer cuatrimestre de 2022 hemos contemplado fuertes y generalizadas correcciones en los índices bursátiles globales, lideradas por la caída cercana a 10% de la Bolsa de Nueva York respecto al cierre del año pasado. ¿Es un ajuste transitorio? ¿O es el principio del fin del ciclo favorable de precios de activos observado durante los últimos dos años?

Se trata de preguntas difíciles de responder, pero al mismo tiempo esenciales para estructurar los portafolios de inversión.

Difíciles porque, como las valorizaciones accionarias reflejan flujos descontados casi a perpetuidad, cambios pequeños en los resultados previstos o leves variaciones en el costo del capital, generan movimientos sustantivos en las cotizaciones actuales. Y son preguntas esenciales porque varios estudios sugieren que cerca del 90% de la rentabilidad de un portafolio está determinada por la proporción entre renta variable y renta fija, más que por el activismo al interior de dichas categorías.

Por eso, hoy entre inversores domina la interrogante respecto cuán cerca estamos de una gran caída bursátil como la registrada en los ‘70, el crash de 1987, en el cruce de milenios, la crisis financiera de 2008-09 o por la pandemia en 2020. El famoso inversor estadounidense John Templeton se preguntaría si ya alcanzamos la euforia que precede a la gran debacle, luego de haber transcurrido las etapas de pánico, escepticismo y optimismo bursátil.

Claramente, en este bienio alcista de Wall Street, 2020 fue un año de escepticismo y 2021 de optimismo, tras el pánico por la irrupción del Covid-19. Al principio había mucha incertidumbre sobre la duración de la pandemia, el desarrollo y masificación de vacunas, la velocidad de la reactivación, e incluso las perspectivas para la globalización, en el contexto de “la guerra comercial” precedente entre China y Estados Unidos.

Quizás fue la derrota de Donald Trump en las elecciones de noviembre de 2020 el hito que transformó esa fase de excepticismo bursátil en una de optimismo extendida hasta inicios de 2022, antes de la invasión de Rusia a Ucrania, la inflación global instalada y los nuevos confinamientos en China. Y fueron justamente estos tres eventos los que explicaron la caída bursátil del primer cuatrimestre e impidieron tal vez el tránsito a la euforia.

Que esta corrección se prolongue y se convierta en un ciclo accionario bajista, incluso con un desplome histórico similar a los mencionados, depende de las perspectivas para la actividad, la inflación y la Reserva Federal.

“Mantente optimista en Wall Street a menos que estés anticipando una recesión inminente”, suele decirse. En este sentido, pese a la leve contracción en enero-marzo, la mayoría de los indicadores sugiere que la economía estadounidense seguiría creciendo durante los próximos trimestres. Sin embargo, han ido apareciendo algunas luces amarillas respecto a las perspectivas de más largo plazo, por ejemplo hacia 2024 o incluso antes.

Puede ser necesario un “sacrificio” significativo en actividad, ya sea mediante una recesión o con algún período de crecimiento del PIB bajo su potencial, para reencauzar el desborde inflacionario. Para ello la Reserva Federal continuaría su normalización monetaria con alzas de la tasa de interés referencial y la venta de los bonos que acumuló en su balance (reversión del relajamiento cuantitativo).

En el pasado, en un contexto de bajo desempleo, la inflación y la consiguiente normalización monetaria de la Fed han sido señales de un ciclo relativamente maduro, tanto en lo económico como en lo bursátil.

Por un lado, la madurez del ciclo económico ha decantado en un aterrizaje de la actividad, que la pendiente de la curva de rendimiento de los bonos del Tesoro (diferencia entre la tasa larga y la corta) suele certeramente anticipar en uno o dos años. Hoy dicha curva ya se aplanó y podría invertirse, reafirmando el riesgo de recesión en ese horizonte.

Por otro lado, bajo ese conjunto de señales macroeconómicas, la madurez del ciclo bursátil suele reflejarse primero en rentabilidades anuales de un dígito, luego en la materialización de los máximos accionarios unos seis meses antes del inicio de la recesión y finalmente en el desplome del mercado. Esto último ha estado históricamente catalizado por el arribo de la tasa de la Fed a un nivel realmente restrictivo para las condiciones macro del momento.

En definitiva, volviendo a la preguntas iniciales, las recientes correcciones bursátiles en Estados Unidos parecen reflejar volatilidades típicas del mercado accionario, propias en este caso de las consecuencias de la guerra, los problemas de China y la inflación, más que anticipar la inminencia de una recesión o el fin del ciclo alcista de Wall Street iniciado en marzo de 2020.

Si la historia se repite, debería retornar el optimismo y rebotar moderadamente el mercado, antes que algunos desequilibrios, el nivel de la tasa de la Fed, o eventos fuera del radar, decanten en una clásico desplome. O sea, todavía no parece el fin, pero estamos más cerca. Quizás estemos en el principio del fin.