Aldo Lema

Búsqueda (Uruguay) y Pulso (Chile)

Los precios de los activos dicen más que mil palabras. Durante 2013, los índices bursátiles de Chile mostraron caídas en dólares mayores que las registradas en promedio por sus pares de Asia Emergente e incluso América Latina. El peor desempeño relativo se ha extendido a este año, sobre todo en el ciclo de alzas de las acciones asiáticas y latinas observado entre abril y agosto.

Evidentemente, esto ha sido el reflejo de la desaceleración económica de los últimos dieciocho meses, pero sobre todo la desaparición del diferencial de crecimiento de Chile respecto al mundo y en particular, frente a América Latina. En efecto, la expansión del PIB cayó desde un promedio de 5,7% en 2010-12 a 4,4% en 2013 y a una cifra proyectada algo menor a 2% para este año.

En este aterrizaje han influido factores externos e internos.

Los primeros han sido comunes en varios países emergentes y han estado detrás de la desaceleración de América Latina, que ya no crece cerca de 4,5% sino también por debajo de 2%.

Pese a que el mundo ha seguido expandiéndose a una tasa relativamente razonable (entre 3 y 3,5%), ahora ello se basa más en Estados Unidos, lo que tiene una contrapartida menos favorable para Chile y la región.

Este rebalanceo del crecimiento global conlleva el retiro gradual de los estímulos monetarios por parte de la Reserva Federal, el fortalecimiento mundial del dólar, menores precios de materias primas y el fin del ciclo de inflación en dólares. Todo ello valida un peso más depreciado y por ende, el repliegue de los flujos de capitales, incluso de inversión extranjera.

Dentro de los factores locales destacan la internalización de un menor crecimiento potencial y el deterioro de las expectativas de los agentes económicos. Ambos factores, por cierto, se retroalimentan y han sido influidos por las perspectivas de una mayor carga tributaria a las utilidades de las empresas y la incertidumbre (o certidumbre) sobre la calidad de reformas tales como la educativa, laboral e incluso, constitucional. De hecho, ya la tasa de inversión fija bajó cerca de cuatro puntos porcentuales en el último bienio, lo que por sí solo explicaría una caída entre 0,5% y 1% en el crecimiento potencial, vía menor aporte del capital físico. Pero a ello hay que sumarle los efectos indirectos (negativos) sobre el capital humano y la productividad.

Por lo tanto, el crecimiento potencial de Chile estaría más cerca de 3% que del 5% asumido por las autoridades económicas hasta el año pasado.

Ante la desaceleración de la actividad, la reacción de las autoridades fue la prevista. La expectativa de reapertura de holguras productivas, ya reflejada en la menor creación de puestos de trabajo y en el futuro en un mayor desempleo, activó políticas de demanda. Chile estaba dentro del grupo de países emergentes que podía implementar un manejo contracíclico, dado sus fundamentos macroeconómicos.

Con las expectativas de inflación ancladas y el déficit en cuenta corriente encaminado hacia menos de 2% del PIB, se justificaba el recorte de la tasa de política monetaria (TPM) desde 5% a 3%. Esto facilitó la depreciación de 25% del peso que validaban sus determinantes.

Sin grandes márgenes adicionales por el lado monetario, las autoridades recurren ahora a la política fiscal como instrumento adicional para reactivar.

Para ello, la Ley de Presupuestos 2015 contempla una expansión real del gasto público cercana a 10%, que emerge de postergar el ajuste del déficit estructural (actualmente entre 1 y 1,5% del PIB) y de la mayor recaudación por la reforma tributaria. Sin embargo, esto último hace que el impulso fiscal sea bajo, lo cual combinado con la evidencia del bajo efecto multiplicador por tratarse de una economía abierta y con flexibilidad cambiaria, hace improbable un gran efecto reactivador.

Por lo tanto, la expectativa de una gran reaceleración en los próximos trimestres, con el crecimiento perfilándose hacia el 3,6% estimado para 2015 por el Ministerio de Hacienda, parece muy optimista. Sobre todo, en un contexto de menor impulso externo, deterioro económico adicional en la región y expectativas internas deprimidas.

Además de esta nueva decepción, que ya anticiparía la bolsa, quizás lo más preocupante sea la reacción adicional de política económica que ello podría traer.

Chile parece estar transitando hacia un modelo de intervención estatal que incluye un rol más significativo del gasto fiscal y la inversión pública, en un contexto de la implementación de “políticas industriales modernas”, según han anunciado algunas autoridades. No sólo se trata de un reacople a un enfoque que ha fracasado en otros países de la región, sino también al nuevo ciclo de crecimiento (mediocre) para el promedio de América Latina. Así lo sugieren también las propias cotizaciones bursátiles. Pero además, este reacople ocurre justo cuando urge diferenciarse para atraer inversiones en tiempos de capitales más escasos y selectivos.

Y antes que todo ello pueda revertirse, es probable que se acreciente, ante las mayores presiones que emergerán de las frustraciones adicionales en materia de reactivación.