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Desdolarización en Uruguay durante los últimos 25 años

El País

En este cumpleaños 25 de Economía & Mercado de El País habría muchas tendencias globales y locales para repasar, junto con evaluar sus perspectivas actuales. Pero habiendo nacido casi simultáneamente con este suplemento y estado en el debate reciente, la desdolarización y la reconstrucción de mercados en pesos merece atención por sus avances y tareas pendientes.

Si bien estrictamente este es un proceso concentrado en las últimas dos décadas, el hito de 1996 de la creación del nuevo sistema de seguridad social constituyó un impulso fundamental.

Con la incorporación del pilar de capitalización individual, emergieron ahorros con horizonte de inversión de largo plazo y la necesidad de canalizarlos a alternativas en moneda nacional (reajustables), que calzaran con los compromisos de pensiones y jubilaciones.

Hasta esa época, la única unidad de cuenta reajustable era la UR, indexada a los salarios, pero que salvo en operaciones del Banco Hipotecario, no había logrado penetración, ni tenía buenas propiedades para la indexación financiera. Como resultado, la disponibilidad de oferta y demanda de ahorro e inversión a largo plazo era escasa y estaba concentrada por emisor en el Estado y por moneda, en el dólar.

Fue así que, desde los propios inversores institucionales, emergió la propuesta de crear una unidad de cuenta indexada al IPC, a partir de un estudio que hicimos con el profesor de Finanzas chileno Eduardo Walker a fines de 1996. Luego vino un muy buen artículo académico en la misma dirección de Martín Larzábal y María Valdés de República AFAP en 2000. Paralelamente, Gerardo y José Antonio Licandro lideraron desde el Banco Central una agenda de investigación dedicada a desdolarizar, que se tradujo en cambios regulatorios, la idea de la Oficina de Deuda, la creación de la Unidad Indexada (UI) en 2002 y el inicio de las emisiones de títulos públicos en esa unidad de cuenta.

La introducción de la UI fue un gran acierto al cubrir una necesidad insatisfecha, “completar mercados” y facilitar el desarrollo de instrumentos de ahorro y préstamo de largo plazo.

Primero, porque para los ahorristas, si bien el dólar sólo los protege esporádicamente de la inflación implícita en el peso uruguayo, la UI los protege siempre. Pero además también les permite capturar relativamente bien la mayor inflación en dólares que Uruguay y el mundo han enfrentado desde la caída de Bretton Woods (1973).

Segundo, a los agentes económicos se les abrieron posibilidades de financiarse a largo plazo en UI al calzar los compromisos financieros con sus ingresos en moneda nacional. Un ejemplo emblemático fue la deuda pública, pero crecientemente también ha ocurrido en el sector privado, con el crédito hipotecario en las personas o los préstamos corporativos en la construcción. Todo eso fomentado, por cierto, por la regulación desde el Banco Central, para seguir disminuyendo fragilidades financieras que estuvieron detrás de las crisis económicas de 1982 y 2002, tanto en términos de descalce cambiario de las entidades financieras, como de sus deudores.

Con todo, pese a los avances y el mayor respaldo técnico-político, se escuchan recurrentemente algunos planteos orientados a redolarizar. Si eso fue una mala idea en los ’80 y los ’90, peor lo es ahora, cuando Uruguay ha recorrido un camino opuesto durante casi 25 años.

A la menor actividad económica que genera la dolarización, por el escaso desarrollo del crédito a agentes económicos que quieren/pueden tenerlo solo en moneda nacional y los calces cambiarios ineficientes que suele generar en las empresas, hay que sumarle los costos de mayor volatilidad del crecimiento, en parte por la menor capacidad para desarrollar una política monetaria contracíclica.

Dolarizar quita flexibilidad para facilitar el alza del tipo de cambio (real) en escenarios de fortalecimiento global del dólar o crisis mundiales/regionales como cíclicamente suele ocurrir. Justamente, uno de los principales argumentos para desdolarizar es que vivimos en un mundo de paridades volátiles, lo que no pasaba hasta 1973. Cuando el dólar registra ciclos de fortalecimiento global, como ocurrió hacia principios de los ’80, entre 1997 y 2002 o desde 2013 a 2020, el mundo enfrenta deflación en dólares y los precios de nuestras exportaciones se desploman, con un shock adverso amplificado por las devaluaciones en el vecindario y las salidas de capitales. En esos casos, los ajustes de precios relativos se facilitan con una moneda (propia) de calidad y una política monetaria contracíclica, que compense parte de los impactos.

Es en ese plano donde Uruguay tiene ahora una agenda pendiente para concretar.

Primero, en el frente fiscal, no porque haya dominancia, ni emisión monetaria del déficit, sino para despejar riesgos de insostenibilidad de la deuda y pérdida del grado inversor.

Segundo, en lo monetario, una mejor institucionalidad y gestión del Banco Central, orientada a consolidar un régimen verdadero y creíble de metas inflación, con la convergencia estructuralmente a cerca de 3%.

Tercero, en la educación e indexación financiera, promoviendo más las bondades de la UI para los ahorros, las inversiones y el financiamiento.

Con mayores avances en todos esos frentes, no solo la dolarización seguirá cediendo y la pesificación creciendo, sino que Uruguay habrá ganado mayor autonomía y potencia monetaria para suavizar los ciclos del crecimiento económico y el empleo.

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