Aldo Lema

Semanario Búsqueda

“¿Qué dice Taylor?” fue el título de una columna que escribí en Búsqueda a principios del año pasado. Estaba dedicada a evaluar la instancia monetaria en Uruguay según la regla de política popularizada por el economista estadounidense John Taylor, más conocido entre los uruguayos por ayudar, desde su cargo de Subsecretario del Tesoro de Estados Unidos, en la gestión del préstamo “puente” para salir de la crisis de 2002.

Según “la regla de Taylor”, la tasa de política monetaria resulta de sumar la tasa de interés real neutral, la meta inflacionaria y dos componentes adicionales de ajuste por los desvíos de la inflación respecto al objetivo y del PIB efectivo en relación al tendencial.

Así es como la mayoría de los bancos centrales del mundo conducen la política monetaria en la actualidad. En efecto, esta regla ha sido implementada casi unánimemente por los países con esquemas de metas de inflación, incluso en aquellos bimonetarios, donde una moneda extranjera tiene gran circulación. Perú en América Latina y algunos periféricos a la Eurozona son ejemplos en este último sentido.

Hasta el mes pasado, también en Uruguay, el manejo macro del Banco Central (BCU) se orientaba en esa dirección, con el uso de la tasa de interés como principal instrumento, bajo un esquema de metas de inflación y de flotación sucia del tipo de cambio.

De ahí, la pertinencia de la regla de Taylor para evaluar/concluir que la política monetaria fue muy expansiva en los últimos años y la principal responsable del escenario de alta inflación.

Pero desde este mes, el BCU dejó de fijar la tasa de interés y pasó a controlar la cantidad de dinero, con el compromiso de llevar la inflación desde el 8,2% actual a la meta de 5% (o al menos a la parte alta del rango de 3%-7%) en un plazo ahora ampliado desde 18 a 24 meses.

A tales efectos, el instituto emisor informó que el agregado monetario a administrar sería el M1 ampliado (M1A), que se compone por la suma de la emisión de dinero en poder del público, los depósitos a la vista y las cajas de ahorro en el sistema bancario.

¿Cómo debería conducirse este proceso según la teoría económica?

Milton Friedman proponía una regla muy simple, la denominada “regla del X%”, bajo la cual algún agregado monetario “estable” debía crecer a una tasa fija equivalente a la expansión del Producto nominal, esto es, en base a la suma del crecimiento económico esperado y la meta de inflación. Para ello se asumía una elasticidad unitaria de la demanda real de dinero al PIB y la estabilidad en la velocidad de circulación del dinero.

Pero luego, en los ochenta, previo a la irrupción de Taylor con su regla para la tasa interés, la regla cuantitativa de Friedman fue perfeccionada por el economista Bennett McCallum. Según “la regla de McCallum”, el dinero debería expandirse a la tasa resultante de sumar el crecimiento del PIB tendencial y la meta inflacionaria, pero con ajustes que reflejaran el desvío respecto a la expansión efectiva del PIB nominal y los cambios esperados en la velocidad de circulación.

Si esta regla se aplica hoy a Uruguay, tiende a prescribir un crecimiento del dinero en torno a 7%. En efecto, si bien el incremento nominal del PIB tendencial estaría en torno a 8,5% (3,5% real más 5% por la meta inflacionaria), la expansión monetaria debería ser menor para corregir los desvíos, sobre todo inflacionarios, registrados en el último tiempo.

Sin embargo, tanto el comportamiento reciente de los agregados monetarios como las señales entregadas por el BCU para sus trayectorias en los próximos meses, reflejan una instancia mucho más expansiva que la sugerida por la regla. También cuestionan que estemos en presencia de “una clara señal contractiva” como planteó el instituto emisor.

Primero, el crecimiento del M1A habría sido cercano a 15% interanual en junio según anticipa la expansión de 22% exhibida por la base monetaria al cierre del mes.

Segundo, en el último Comité de Mercado Abierto (COPOM), el BCU fijó como “referencia indicativa” que dicha variable convergería a una expansión entre 12,5%-13% en este tercer trimestre y recién al entorno del 8% al cabo de dos años.

Y por último, también son indicadores de una mayor expansividad, la fuerte caída registrada recientemente por las tasas de corto plazo, con la tasa interbancaria pasando desde 9,25% a 5%, y el consiguiente empinamiento de la curva nominal.

¿Qué cabe concluir entonces?

Primero que, si la “regla de McCallum” se alimenta con niveles para la inflación como los observados recientemente (8-8,5%), en vez de la meta de 5%, tiende a validarse una expansión monetaria como la fijada por el BCU para este trimestre (12%-13%). De la misma forma que antes la propia “regla de Taylor” revelaba consistencia entre los desvíos inflacionarios y las tasas de interés que estuvieron vigentes. (Nótese, por lo demás, que el cambio de instrumento no genera per se grados de libertad adicionales para conducir una política monetaria expansiva, sin consecuencias sobre los precios).

Y segundo que, en el complejo panorama que Uruguay enfrentará en los próximos años, quizá lo menos incierto sea el rol que tendrá la inflación. Como ha sido tónica en el pasado, será probablemente la variable de “ajuste”.