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¿Uruguay menos volátil?

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Cuando de crecimiento hablamos, importa tanto el nivel como su volatilidad. En columnas anteriores me he referido al aumento en la tasa de expansión de largo plazo que Uruguay habría registrado en el último tiempo. El potencial habría pasado desde el entorno de 2% observado en la segunda mitad del siglo XX a cerca de 3%.

Pero además de bajo, el crecimiento histórico de Uruguay había sido muy volátil. Aceleraciones y frenazos eran muy frecuentes y esto generaba altos costos económicos y sociales. Es probable incluso que dicha volatilidad haya afectado el nivel del crecimiento, al acentuar la incertidumbre y ser quizá, uno de los determinantes de las bajas tasas históricas de inversión.

Aparte de más alto, ¿se habrá vuelto menos volátil el crecimiento? Esta pregunta da para mucho más que una columna. Es una invitación a desarrollar una tesis universitaria sobre el tema, siguiendo las investigaciones que se han hecho para el mundo e incluso para algunos países de la región, como Chile.

En el caso de Uruguay, un examen preliminar de los datos tiende a confirmar esta idea. La desviación estándar del crecimiento –el indicador favorito para medir volatilidad- cayó desde el entorno de 4% en la segunda mitad del siglo XX a algo menos de 2,5% desde 2003 a este año. Esta última cifra también es menor respecto a la observada en otros ciclos favorables, como los registrados en los años ’40-50 o ’90.

Una primera explicación podría pasar por una menor volatilidad importada desde el resto del mundo. O sea, siendo Uruguay una economía abierta y expuesta a shocks externos, podría simplemente reflejar una menor inestabilidad de los vecinos o desde fuera de la región.

Hay alguna evidencia en esta dirección. Por un lado, Argentina y Brasil –incluso con sus problemas- han exhibido un menor grado de inestabilidad macro durante la última década. Quizá sea sólo un fenómeno cíclico.

Por otro lado, en el ámbito extrarregional, aún no puede concluirse que hayamos abandonado (estructuralmente) La Gran Moderación a la que globalmente se hacía referencia hasta antes de la crisis de 2008-2009.

Un segundo determinante podría ser la mayor diversificación geográfica de las exportaciones uruguayas. Ya sea por necesidad, dadas las crisis económicas registradas por Argentina y Brasil hace más de una década, o por una mayor orientación de política hacia el resto del mundo, Uruguay parece algo menos dependiente de la región.

En tercer lugar, hay que considerar otras políticas internas que pueden contribuir a reducir la volatilidad. Destacan en este sentido la mayor flexibilidad cambiaria, el mejor manejo de la deuda pública, los avances en algunas políticas financieras y la promoción de la inversión extranjera.

Hay creciente evidencia internacional sobre las bondades de un régimen de mayor flotación cambiaria, sobre todo para países pequeños, abiertos y expuestos a shocks externos de demanda, deflación importada, términos de intercambio o flujos de capitales. Es indudable que Uruguay ha avanzado en los últimos años hacia una mayor flexibilidad cambiaria, pero sobre todo ha recreado algunas condiciones para hacer viable ajustes menos traumáticos (e inflacionarios) del tipo de cambio real en escenarios adversos. Lo más relevante ha sido el proceso impulsado en materia de desdolarización, especialmente en materia de deuda pública y créditos hipotecarios. Tanto a esto último, como a la mayor estabilidad general, pueden haber ayudado los cambios en la regulación y supervisión financiera.

Finalmente, que la inversión extranjera represente una mayor fracción dentro de la inversión total implica que los shocks adversos (y positivos) terminan más absorbidos por no residentes.

Quizá donde Uruguay tiene desafíos pendientes es en el manejo monetario y fiscal. Para otros países, la consolidación de un esquema de metas de inflación creíble y de una regla para las finanzas públicas, con políticas contracíclicas, han sido factores fundamentales en la reducción estructural de su volatilidad.

Sin embargo, en el caso de Uruguay, la evidencia tiende a mostrar que ambas políticas fueron expansivas durante la última década, en un período de fuerte impulso externo. En un reciente informe del FMI, comentado en las Jornadas de Economía del Banco Central, Uruguay aparece entre los países donde la política fiscal fue igualmente procíciclica antes y después de 2005.

La expansividad y prociclicidad monetaria queda en evidencia de la estimación ya sea de una “regla de Taylor” o una “regla de McCallum”, pero en términos más simples, de examinar la simple evolución del dinero o de la tasa de interés real.

Durante la última década, el dinero (M1 ampliado) creció en torno a 20% promedio, muy por encima de lo sugerido por la suma del crecimiento real del PIB (6%) y la meta central de inflación (5%).

En tanto, la tasa de política monetaria fue negativa o estuvo en torno a cero por mucho tiempo, sobre todo en la etapa de mayor bonanza, para tornarse necesariamente positiva en el último año, justo en la etapa de desaceleración.

En conclusión, si bien faltan estudios para concluir respecto a una menor volatilidad en el crecimiento (y la macro general) de Uruguay, hay varios elementos en esa dirección. Para el próximo quinquenio los grandes desafíos pasarán por consolidarlos estructuralmente, rellenar el déficit en otros y sobre todo, ponerlos a prueba en un entorno más turbulento.

  1. julio bellagamba
    octubre 31, 2014 en 17:36

    el desvio estandar no tiene unidades pues es la raíz cuadrada de la varianza, osea no sería un porcentaje sino un numero puro sin unidades

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