Aldo Lema

El País

No hay dudas que los ciclos electorales en Uruguay suelen distorsionar los análisis económicos y de otra naturaleza. El debate cambiario no es la excepción. Ya pasó en 2009, 2014 y 2019. Y está volviendo a ocurrir. Ahora el otrora oficialismo proclama graves problemas cambiarios y de competitividad cuando en aquellos años en el gobierno tendía a descartarlos. Y al revés: las autoridades económicas actuales tienden a minimizarlos cuando antes en la oposición era eslogan de campaña.

Pero más que político, el enfoque debe ser técnico para tratar de distinguir entre mitos y realidades. Analicemos lo que se suele escuchar, a cuenta de más en otra columna.

“Uruguay está caro porque el tipo de cambio está muy bajo”.

Primero, una parte importante del “Uruguay caro” es porque bienes y servicios transables internacionalmente son caros y eso poco tiene que ver con el tema cambiario. Aranceles, otros impuestos, contribuciones a la seguridad social y tarifas públicas, mayores a las imperantes en países similares, que sustentan las prestaciones estatales, explican, entre otros factores “la carestía” de los transables.

Una segunda parte son salarios en dólares más altos que países en la región bien justificados por mayor PIB per cápita, menor pobreza y otras mejores condiciones sociales.

Podría haber una tercera parte, aquella vinculada a un desalineamiento o desequilibrio (salarial), que no esté justificada por fundamentos. Para esa parte, debería plantearse derechamente que Uruguay requiere una corrección a la baja de los salarios en dólares, lo cual eventualmente se facilitaría con una depreciación del peso (denominador), pero también debería alentarse vía menores remuneraciones nominales (numerador). Nadie se atreve a proponer eso.

“El problema cambiario se debe al déficit fiscal. Sin déficit desaparece el atraso cambiario”.

La dimensión fiscal que importa para subir el Tipo de Cambio Real (TCR) es una baja de la relación gasto público a PIB. Una reducción del déficit fiscal vía aumento de la carga tributaria no solo no sube el TCR, sino que podría bajarlo (dependiendo de los impuestos que suban).

Pero una segunda advertencia derivada de la buena teoría y evidencia es que dicho efecto suele ser moderado. En general, una reducción de 1% del PIB en el gasto público subiría el TCR entre 1 y 2%. O sea, en el caso de Uruguay, para generar un alza de 10%, el gasto fiscal debería bajar desde 30% del PIB a cerca de 25%. Tampoco se ve a alguien proponiendo esto.

“Una baja de la Tasa de Política Monetaria subirá el Tipo de Cambio Real”.

Si bien puede afectar el tipo de cambio nominal en el corto plazo, no se trata de una influencia muy significativa, ni que perdure en términos reales a la larga, como sugiere la teoría y la evidencia. Por ejemplo, una baja no internalizada (sorpresiva) de 100 puntos básicos (un punto porcentual) de las tasas de interés nominales a nivel local, todo lo demás constante, sin cambio en las tasas externas, tendría a lo sumo un efecto de 1% en el tipo de cambio nominal.

Por su parte, los efectos sobre el TCR provienen de sorpresas (alteraciones) en el diferencial de tasas de interés reales entre Uruguay y el mundo, siempre que se justifiquen en fundamentos y tengan coherencia macro. Así, el TCR “hoy” es el TCR “mañana” (determinado por todos sus fundamentos “mañana”) descontado por dicho diferencial, que actualmente incluso es negativo a plazos cortos. Cierto. Actualmente, a un año, la tasa real en Uruguay (Unidades Indexadas) es 3% mientras que Estados Unidos (TIPS) está en 3,50%.

“En una economía bimonetaria, la caída del tipo de cambio asociada a alzas de tasas de interés locales es mayor”. No hay teoría, ni evidencia, que justifique diferencias significativamente superiores. Porque en la mayoría de los países, estén dolarizados o no, los movimientos de portafolio siempre son posibles si hay libertad en los movimientos de capitales y están esencialmente dominados por los bancos, exportadores e importadores, inversores institucionales y otros agentes financieros. Cuando las tasas se mueven y cambian los fundamentos de largo plazo, dichas reasignaciones ocurren en forma parecida en ambos tipos de economías.

“Una intervención cambiaria del Banco Central frenaría la caída del dólar”.

En el largo plazo, la intervención es esencialmente neutral en la determinación del TCR. En el corto plazo algo puede influir, pero sólo en forma marginal y con eventuales costos en el balance del Banco Central y en las finanzas públicas (bolsillo del contribuyente), pero sobre todo en la credibilidad de las metas inflacionarias y la política monetaria. Bajo plena flotación cambiaria, los desalineamientos se van corrigiendo naturalmente con variaciones significativas de la paridad gatilladas en cambios de expectativas sobre sus fundamentos.

“Ya vimos esta película en los ’90. Ya sabemos el final. Esto termina con una gran crisis”.

Estos comentarios ya existieron en la campaña electoral de 2009 y durante la década pasada. Y ya quedó evidenciado que Uruguay no repitió sus grandes crisis, pese a las recurrentes crisis argentinas, el fin del superciclo de commodities, la guerra comercial de Trump-China y la pandemia. Cuando las condiciones externas se volvieron definitivamente muy negativas, el TCR subió para amortiguar parcialmente los efectos negativos. Ello pudo ocurrir porque había mayor flexibilidad cambiaria, el sistema financiero estaba mejor preparado y se había desdolarizado la deuda pública y una parte de los préstamos bancarios. Y si el TCR no subió más en 2015-19 fue porque Uruguay llegó a ese quinquenio con inflación cercana a 10%, sin metas creíbles de inflación, todavía con intervenciones cambiarias que limitaron el ajuste de corto plazo.

En fin, estos son una parte de temas que han estado en debate. El conjunto no se agota acá. Quedan varios para la próxima columna.