Aldo Lema

Comparto la entrevista con Luis Custodio, para el suplemento Economía y Mercado del diario El País (Uruguay), el lunes 29 de julio.

El próximo presidente encontrará un complejo panorama macro.pdf

El contexto global cambió y Uruguay enfrentará varias restricciones desde el punto de vista macroeconómico para el próximo lustro, afirmó el economista Aldo Lema. Advierte que en la agenda de propuestas para 2014, se subestiman esos problemas; identifica la combinación de dólar fuerte, tasas de interés más altas y menor llegada de capitales, como características dominantes para los próximos años. A continuación, un resumen de la entrevista.

-¿Qué le espera a Uruguay en el próximo quinquenio?

-El próximo será un ciclo muy complejo desde todo punto de vista, porque al panorama extra regional, no muy favorable, se van a sumar los desequilibrios que ha ido acumulando Argentina, que seguramente determinen bajo crecimiento, inflación y devaluación. A eso le debemos sumar a Brasil, donde problemas cíclicos y estructurales harán que el crecimiento sea mucho más reducido que en la década previa. En ese escenario, Uruguay también se ve restringido para actuar debido a sus propios desequilibrios, como el déficit fiscal, inflación alta y serios problemas de competitividad. Lo más probable es un aterrizaje a tasas de crecimiento inferiores al 3,5%; ¿cuánto por debajo de ese guarismo?, dependerá de cómo se procesen los ajustes globales y regionales. Si el escenario es el esperado -dólar alto, tasas de interés en aumento, menor inversión externa y los problemas de la región-, todo hace pensar que vamos a vivir un período de bajo crecimiento en los próximos años que requerirá ciertos ajustes en la política económica. Sobre lo que hay dudas es que se puedan concretar.

-¿El futuro gobierno tendrá por delante una labor muy diferente a la de los previos, desde el punto de vista económico?

-El próximo presidente va a asumir un país con un complejo panorama macro. Tanto Tabaré Vázquez como José Mujica, iniciaron sus administraciones con un entorno externo y general muy favorable. En 2015, el contraste con esos escenarios va a ser significativo. En ambos casos, el mundo crecía al 5% anual y ahora lo hace al 3%. En el inicio de ambos períodos, los precios de las materias primas subían y las tasas de interés eran muy bajas, los capitales venían hacia esta parte del planeta, además de que la región crecía a tasas superiores a su potencial. Todo eso cambió.

Desde el punto de vista macroeconómico -sobre todo en 2010- las condiciones eran mejores a las que se van a enfrentar en 2015, en el inicio de un período claramente condicionado por el manejo macroeconómico. Y allí hay que tener en cuenta ciertas restricciones, tanto de largo como de corto plazo. Primero, porque los resultados de las acciones que el país pueda impulsar en términos estructurales no van a emerger en el corto plazo y, segundo, porque lo que se pueda hacer en el corto plazo, especialmente relacionado con políticas cíclicas, estará muy limitado por los desequilibrios acumulados en el último año.

Por ejemplo, una baja credibilidad acerca de la política monetaria da poco margen para que se puedan establecer políticas compensatorias o anticíclicas ante un escenario más adverso. Además, con un déficit fiscal estructural superior al 3%, tampoco hay mucho margen para actuar desde el punto de vista fiscal.

-Los niveles de inversión logrados son otro aspecto que genera dudas, acerca de si se podrán mantener…

-Ese es el otro desequilibrio que condiciona el futuro. Un déficit en cuenta corriente del 6% del producto como el que tenemos, es el reflejo de una baja tasa de ahorro a nivel interno, y de que el aumento reciente en la inversión ha estado mayoritariamente financiado por ahorro del resto del mundo.

En la medida en que haya un corte repentino en los flujos desde el exterior, queda poco margen para aumentos adicionales de la inversión. Ello se suma a las limitaciones ya conocidas, derivadas del bajo crecimiento de la población, los serios problemas de productividad y, sobre todo, las grandes dificultades en la calidad de la educación, configurando un escenario de crecimiento potencial más bien bajo, de cara a los próximos años.

Seguramente, los dos primeros años del próximo gobierno van a ser cruciales. Creo que en la agenda de los incipientes programas de gobierno se están subestimando estos problemas, a los que no se les ha dado la suficiente importancia como para abordar esos primeros años de contexto tan diferente.

Escenario mundial

-¿Con qué entorno global nos encontraremos para lo que queda de la década?

-La economía mundial parece converger a un crecimiento de entre 3% y 3,5%, lo que probablemente será la tónica para los próximos años, con una recuperación de Estados Unidos que tiene consecuencias en las condiciones de liquidez y el comportamiento de las monedas.

China estará creciendo en el rango de 7 a 8% y Estados Unidos en torno a 3%. Esas no son malas cifras para el mundo en su conjunto, pero ese escenario implica algunos desafíos para determinados países, sobre todo emergentes (Rusia, India, Brasil) que han acumulado desequilibrios. Enfrentarán un dólar más fuerte, mayores tasas de interés y una retracción en el flujo de capitales, lo que implica un escenario muy distinto al que hemos tenido en los últimos años.

-¿Estados Unidos ya superó la crisis?

-Hasta el año pasado, había mucho escepticismo respecto a su recuperación. Creo que este año ha sido el de la consolidación de la idea de que se está reactivando en forma sostenida, definitivamente alejado el temor de una recaída, con un dinamismo incipiente. El mix de políticas llevadas adelante para sustentar la recuperación fue el adecuado. Se estabilizó el sistema financiero y hubo una mezcla entre consolidación fiscal, tasas de interés reales bajas y tipo de cambio real alto. Eso está dando sus frutos, junto con las fortalezas estructurales del país. Se despejaron varias dudas respecto a la situación fiscal, con un déficit cercano al 3% del producto para este año y con la deuda cayendo en relación al PIB.

Estamos en transición a tasas de interés más altas en Estados Unidos, que las vamos a ver seguramente en la segunda mitad de esta década; será un proceso gradual, con el retiro de los estímulos que podría comenzar a fines de este año o principios del próximo, y luego con un aumento desde 2015 en adelante. Ello es consistente con un escenario donde Estados Unidos crece a una tasa cercana al 3%, el dólar se va fortaleciendo a nivel mundial y se consolida una reversión del flujo de capitales, desde países que eran muy atractivos para las inversiones, hacia Estados Unidos, cuyos activos serán los ganadores en esta década.

-¿Cuánto debemos preocuparnos por la ralentización en China?

-Era de esperar que las tasas de crecimiento en China fueran menores. No era sostenible un crecimiento como el de las últimas tres décadas, superior al 9% anual.

Ese ciclo, para los próximos diez años, va a ubicarse cerca de 7% anual, y luego a una tasa menor en el proceso de convergencia a los niveles de ingreso per cápita de los países desarrollados.

Tomando en cuenta los aspectos más vinculados con el ciclo económico, China está lidiando con las consecuencias de la gran expansión fiscal, crediticia e incluso monetaria, compensatoria de la crisis mundial de 2008-2009. Y por otro lado, aunque todavía depende mucho del comercio con el resto del mundo, está manejando la compleja transición hacia el fortalecimiento de su demanda interna, lo cual requiere mejorar su sistema financiero.

-El proceso de liberalización financiera que se anuncia en China genera cierta incertidumbre…

-Hay preocupación acerca de cómo se va a llevar a cabo ese proceso, en una situación global menos favorable. Es que cada ciclo de suba de las tasas de interés por parte de Estados Unidos en el pasado, ha sido la causa -accidental, no estructural- del pinchazo de una burbuja y una crisis económica en alguna parte del mundo.

Por tanto, hay preocupación de que esa expansión de liquidez mundial haya incubado desequilibrios en alguna parte del mundo que, ante su reversión, impliquen un ajuste costoso y con riesgo de crisis financiera. Y en ese contexto, China está en la mira y sus autoridades preocupadas por llegar a esa situación sin grandes vulnerabilidades.

Los emergentes

-¿Se verifica un escenario más complejo para América Latina?

-Exacto, las condiciones van a ser menos expansivas, los precios de las materias primas van a ser más bajos y los costos de producirlas más altos; por tanto, los márgenes se irán achicando. Estamos justo en el período de transición donde esas dificultades son mayores cuando, además, se produce el repliegue del flujo de capitales. Sin embargo, en este grupo de países hay algunos que tienen condiciones favorables para enfrentar el cambio de escenario y otros acumularon desequilibrios que pueden generar problemas mayores.

Claramente, esta no será la década de los países emergentes, desde el punto de vista del precio de los activos y será muy compleja en el manejo macro. El entorno mundial tan favorable del que se disfrutó, soslayó la posibilidad de abordar políticas de oferta que elevaran el crecimiento potencial, y hubo una fuerte concentración en políticas de demanda o simplemente en capitalizar ese escenario favorable.

-¿Brasil se encuentra en ese grupo de países?

-Es el caso más evidente. Parte de su crecimiento obedeció a la legitimación del modelo económico previo tras el cambio político de hace una década, al favorecer la estabilidad macroeconómica y a cierta sintonía fina desde las políticas de demanda. Pero cuando uno busca qué más se hizo para dejar a Brasil relativamente inmune del entorno externo, encuentra muy poco. Incluso, algunas de las cosas que se hicieron fueron en dirección contraria. Hubo cierta complacencia en la bonanza, cosechando del nuevo paradigma de crecimiento mundial asociado a China y poca exigencia en reformar y crear mejores condiciones para enfrentar la adversidad.

Compleja realidad

-¿Europa seguirá mostrando el peor panorama global?

-Sigue habiendo un riesgo significativo de que cambie la configuración de la Eurozona; que algunos de los países periféricos deban salirse del euro y procesen cambios relativos, o sea, una devaluación que les ayude a crecer. No hay indicios claros de que Grecia, Portugal o España, puedan alterar los precios relativos -sin moneda propia- para generar un nivel de competencia que les devuelva el crecimiento. Ese es el gran desafío para toda Europa. Llevamos casi cinco años de esta situación y no se ve la luz al final del túnel.

El escenario más probable es de estancamiento prolongado, y el euro no estará inmune a la realidad. Los países centrales seguirán enfrentando problemas y, eventualmente, la política monetaria se va a mantener expansiva por mucho más tiempo que en Estados Unidos, lo que validaría una depreciación del euro.

Caída de los precios de las materias primas en términos reales

-¿Qué va a pasar con los precios de las materias primas en los próximos años?

-En los últimos 200 años hubo cinco ciclos de suba de precios de materias primas como el que vivimos últimamente, y todos ellos terminaron revirtiéndose. Algunos de diez años, como el reciente y otros de casi dos décadas, como el que se dio desde la mitad de los años treinta.

La extensión de los ciclos a veces nos confunde, por lo que tendemos a darles un carácter más estructural del que tienen. Pero a pesar de ello, a la larga, aflora una caída sistemática de los precios de las materias primas medidos en términos reales.

-¿Cuál es la determinante de ese comportamiento en los precios?

-Hay tres factores que apuntan hacia precios que dejen de subir primero; después, transitoriamente -como ahora- que permanezcan estables, y luego que puedan empezar a caer. El primero es el menor crecimiento mundial y el segundo la mayor fortaleza del dólar. El tercer factor es que, en casos donde las inversiones o los cambios tecnológicos llevan más tiempo cristalizar, la oferta empieza a reaccionar. Así como los precios de muchas materias primas cayeron en los noventa reaccionando a la irrupción de la mayor oferta que se gestó en la década previa, ahora podríamos estar en algo similar. Esos tres factores se van a ver con mayor fuerza en el próximo quinquenio. La transición 2012-2014 es de precios estables y costos crecientes, con márgenes más bajos. En el escenario futuro, es muy probable que tengamos precios cayendo, luego acompañados por caídas más lentas de costos. Un escenario muy distinto al que hemos visto en la década pasada.

-¿Los energéticos se comportarán de la misma forma?

-Han tenido un comportamiento diferente al resto de las materias primas, mientras ha existido cierta capacidad de manejo de precios por parte de los oferentes, fundamentalmente por el rol de la OPEP. Lo que se va proyectando, aparentemente, es una menor capacidad de ese cártel de influir en los precios. Sobre todo, por el rol que están empezando a tener otras economías en el mercado de los hidrocarburos. En especial, Estados Unidos con el denominado shale gas y su capacidad de convertirse en un exportador neto de energía. Es un cambio estructural difícil de dimensionar, pero que favorecería la reactivación estadounidense.

Baja de precios en dólares para la tierra y activos inmobiliarios

-La nueva realidad económica que nos espera para la segunda mitad de la década, ¿cuánto influirá en el precio de los activos?

-Los activos latinoamericanos en general, incluida la tierra, tuvieron hasta ahora diez años excepcionales, con aumentos en dólares que no se van a repetir en esta década. Vamos a ver precios en dólares estables, incluso con cierto sesgo a la baja, tanto en el caso de las empresas, como en activos inmobiliarios o la tierra, y también en la producción agropecuaria. Eso no significa que pensemos en un colapso o una caída muy fuerte, pero tendremos ajustes que refieren a esas condiciones macroeconómicas de las que hablamos, así como a los comportamientos de las materias primas y los menores flujos de capitales a la región. Pero también con la evolución del dólar en el futuro, porque una menor inflación en dólares -o quizá una deflación- conlleva ajustes en los precios de servicios, salarios y también en los precios de los activos.

-¿En qué etapa de ese ciclo estamos?

-Esta es la parte madura del ciclo del precio de activos; los primeros ajustes comienzan en los precios más líquidos, los bursátiles sobre todo, continúan en los inmobiliarios; no hay grandes efectos al principio en la renta fija. Todavía los instrumentos que capturan inflación doméstica siguen siendo demandados. Luego comenzaremos a ver que esos comportamientos se van extendiendo al resto de la economía.

En la medida que esa expectativa se va construyendo, se transforma también uno de los factores principales que resiente el flujo de capitales desde fuera de la región. Es el canal de trasmisión que se ve menos, pero en la medida que se proyecta un dólar más fuerte, con señales de depreciación de las monedas locales, se desincentiva la llegada de financiamiento.

-¿Hay riesgo de una burbuja generada por el aumento en los precios de la tierra o los activos inmobiliarios?

-Aquí lo que hemos visto es inflación en dólares, que no es lo mismo. Cuando se habla de burbuja se hace referencia a un desalineamiento de los precios no justificado en los fundamentos. En la región lo que ha ocurrido es una suba sostenida en dólares, en el precio de los activos, pero justificada por los factores cíclicos que mencionamos previamente. En la medida que ese ciclo se revierta, también ocurrirá lo mismo con los precios.