Aldo Lema

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En una reciente presentación académica en la Universidad de Montevideo (UM), el economista Diego Gianelli mostró evidencia respecto al cumplimiento de las metas de inflación para una muestra de 17 economías, emergentes y desarrolladas. Dicha evidencia indica que Uruguay sería el único país (entre aquellos que adoptaron metas de inflación) que incumpliría sistemáticamente su objetivo. Esto es notorio al compararse con la mayoría de países de América Latina, algunos de los cuales -si bien han incumplido ocasionalmente sus objetivos-, lo han hecho con un alto grado de simetría. Es decir, en promedio, los desvíos positivos se compensaron con los negativos. Así, la ausencia de un sesgo sistemático le habría permitido al resto anclar las expectativas en torno a las metas en los respectivos horizontes de política.

En cambio, en Uruguay, tanto los analistas como el mercado financiero, han contemplado sistemáticamente expectativas superiores al techo del rango. Esto llevó a una flexibilización del propio objetivo, en vez de una acción decidida de política. O sea, si Mahoma no va a la montaña…

La presentación de Gianelli ilustró que a todos no les pasa lo mismo. Uruguay es la excepción, no la regla. Analizando las causas por las cuales se perpetúa este equilibrio de inflación elevada y expectativas desancladas, el economista sugiere un conjunto de hipótesis no excluyentes entre sí.

La causa de fondo habría sido una política monetaria sistemáticamente expansiva. Por un lado, mientras la Tasa de Política Monetaria (TPM) fue el instrumento de política, el Banco Central de Uruguay (BCU) no la administró según lo sugerido por la teoría económica o la “regla de Taylor”. Así, el país se apartó de otras economías con esquemas de metas de inflación, manteniendo sistemáticamente tasas reales “implícitas” negativas. Si las tasas nominales fueron altas, se debió simplemente a la fijación de un objetivo de inflación elevado, no a un “ajuste real”.

Esto también contrastó con el resto de los países. Por otro lado, si se observa el crecimiento del dinero –devenido desde julio en el nuevo instrumento de política- y se lo contrasta con las referencias habituales (regla de Friedman o de McCallum), también se comprueba un “incumplimiento” expansivo durante los últimos años.

Pero si en la literatura y la evidencia comparada existe un amplio consenso en materia de cómo conducir la política monetaria, ¿por qué el BCU decidió desviarse? La presentación especula que este comportamiento “atípico” se vincula a la existencia de objetivos en conflicto, algunos de los cuales a la larga está fuera del alcance de la política monetaria. Cierto.

Al reflejar los costos de producción, el nivel de precios de una economía evolucionará, en el largo plazo, según el promedio ponderado de los costos laborales unitarios (salarios ajustados por productividad) y los precios externos relevantes expresados en pesos. A partir de esta representación -validada por varios estudios, incluso para Uruguay- es trivial constatar que desalineamientos de los salarios reales (al alza) tenderán a  generar una sobre apreciación real de la moneda. En este sentido, el objetivo explícito de promover un elevado crecimiento de las remuneraciones reales se contrapone con el de un elevado nivel de competitividad (vía precios) y esto es independiente del nivel de inflación al que se converja.

Fue ahí donde la política monetaria se vio enfrentada a un dilema. Mantener a raya la inflación, dados los aumentos exógenos (a corto plazo) pautados en los Consejos de Salarios y su alto grado de indexación, requería de una apreciación real (en lo inmediato) que se contraponía con otras metas de política económica del gobierno. Y este conflicto de objetivos se agudizó por una política fiscal sistemáticamente expansiva que sumó presiones a la apreciación real.

Es posible que el relativamente bajo nivel de autonomía que, en los hechos, tiene el BCU para dirigir la política monetaria (en pro de la estabilidad de precios) haya minado su convicción para emprender este camino; o bien simplemente valoró que dado el conjunto de restricciones que enfrentaba no valía la pena hacerlo. Quizá juzgó que el costo sería demasiado alto. Sea lo que sea, terminó validando mayores expectativas de inflación y acompañando el resto de las políticas expansivas, en una decisión que no fue gratuita: generó menor credibilidad y una mayor razón de sacrificio (pérdida de actividad necesaria para reducir la inflación).

La conclusión implícita en la presentación de Gianelli en la UM, a la luz de la evidencia comparada con otros países con esquemas de metas de inflación, es que otro equilibrio sería posible. ¿Qué tiene Uruguay en particular? ¿Por qué fue posible que, por ejemplo Perú -una economía pequeña y crecientemente abierta, con niveles (iniciales) similares de dolarización y fragilidades financieras- adoptara y cumpliera una meta de inflación de 2%?

La Historia Económica nos indica que es perfectamente factible, bajo distintos instrumentos y diferentes circunstancias, controlar la inflación con una administración apropiada de la política monetaria, sin que esto represente -a largo plazo- un deterioro en la competitividad, ni en la masa salarial. También nos indica que la elección per se del instrumento no flexibiliza las dimensiones en que opera la política monetaria. Tal vez ya sea hora de releer al premio Nobel de economia Thomas Sargent en su artículo de 1983 (Stopping moderate inflations: the methods of Poincaré and Thatcher) para que nos oriente cómo hacerlo.